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中证鹏元：新一轮地方化债对城投企业的影响，主要表现在融资、转型、城投债市场几个方面。

一是融资上，虽然新一轮地方化债并不意味着对城投企业的融资监管政策会放松，相反还会继续加强对隐形债务的管理，本次发布会上再次强调，“将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，持续加强预算管理，督促地方依法合规建设政府投资项目”，“强化收集新增隐性债务线索，及时掌握违规举债新手段、新变种，推动监管从事后“救火补漏”向事前“防患于未然”延伸。严格落实地方政府违规举债问责制。”但由于巨额的隐性债务主要沉淀在城投企业自身，因而，新一轮债务置换后，城投企业的债务压力也相应减轻，部分城投企业隐债清零后，甚至可以开展正常的融资活动。

二是城投转型上，债务置换有助于城投公司剥离历史债务包袱，轻装上阵，为城投公司的转型发展提供坚实基础。化债背景下，部分城投公司面临债务负担较重、资金链紧张等一系列问题，生存尚存问题，转型更是无从谈起。通过债务置换，城投公司实现有序剥离隐性债务，从而降低债务负担、提升财务稳健性，可以将更多精力和资源投入到经营性业务的发展中。

三是城投债市场，去年“一揽子化债方案”出台，城投债市场出现了一波较大的行情，主要是由于通过特殊再融资债券置换隐债后，相当于城投债得到省级政府信用的加持，城投债风险由此出现下降，因而，城投债利差出现大幅收窄。本轮大规模化债后，短期来说，因债务置换降低了城投企业债务负担，对城投债基本面形成了一定的支撑。但从长期来看，城投债转化为政府债务、获得政府信用加持的空间已大幅减少，城投债将加速转向主要根据企业自身信用基本面定价。

粤开宏观：化债化险不能寄希望于毕其功于一役，久久为功建立制度更为重要。

总体上看，化债力度超预期，是近年来“力度最大”的化债行动，以10万亿的直接资金加上2万亿债务自然到期，五年内将化解12万亿隐性债务，体现出中央推动防范化解风险、规范债务管理、推动经济增长的决心，有利于提振信心与预期。

化债思路的重大优化调整意味着下阶段将稳增长和发展置于更高的地位，财政政策支持高质量发展的力度以及逆周期调节的能力将进一步增强。目前各方已达成较大共识，就是经济下行期财政政策可以发挥更大作用，货币政策主要起配合的作用。当然，具体力度需要考虑到未来不确定性、外部冲击（特朗普加征关税、科技打压及减税政策对中国的影响）和财政可持续性等。

为何要提高地方债务限额？为何不是通过国债来化债？债务置换是当前地方化解隐性债务风险的重要手段，但受限于地方债务限额。根据《预算法》，地方债务余额不能超过限额，因此限额与余额的空间决定了还能够增加地方债务的空间。地方政府债券大规模置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额，因此要上调限额，让地方政府有空间发行置换债券。根据Wind数据库，2024年1-10月，地方累计发行特殊再融资债券和特殊新增专项债券3402.7亿元和8429.7亿元，合计进行债务置换的规模达到11832.4亿元。

无论特殊再融资债券，还是特殊新增专项债券，其本质均是以标准的地方政府债券置换银行贷款等隐性债务，其发行规模受限于地方债务限额，有必要通过提升债务限额打开地方债务置换的空间。截至2024年10月底，地方政府债务余额为45.1万亿元，限额为46.8万亿元，意味着当前债务置换的最大空间仅剩16815亿元。考虑到当年还有686亿元的新增地方债券（其中，一般债651亿元、专项债35亿元）尚未发行，实际结存限额仅为16129亿元，因此有必要通过提高债务限额打开债务置换的空间。

至于是特别国债还是地方债务各有优劣：特别国债化债，意味着中央兜底，好处是一次性解决，但这可能不利于强化纪律约束，对部分规范举债的地方不公平，产生逆向选择和道德风险，同时需要识别哪些债务是由于地方承担中央事权导致的，短期内识别成本高。从目前来看，增加地方债务限额既实现了拉长周期，隐性债务显性化，实际上也是近年来一直推进的做法，债务仍在地方，相对中央兜底而言更有利于强化纪律约束。

当然，化债化险不能寄希望于毕其功于一役，久久为功建立制度更为重要。下阶段要加强监测地方化债资金规范使用，还要从稳定宏观税负、厘清政府与市场边界进而确定政府规模、上收中央事权和支出责任、建立资本与债务预算、推动城投平台转型等方面从根本上防范债务风险问题。

银河宏观：本轮隐债化解的逻辑更接近于2015年开启的“债务置换”，更加注重效率和效果。

一是如何看待本次地方化债政策方案？本轮债务置换规模（3年六万亿元新增限额+5年4万亿元专项债额度）基本符合我们前期预期，时间上也与我们预期一致。未来三年是城投债务集中到期的高峰，且2027年为财政部“十年化债”的时间节点。其中，略超我们预期的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，这意味着未来债务置换的速度和效率将大幅提升。过去发行的特殊再融资债在置换过程中还需对项目进行甄别，相应置换为特殊再融资一般债或特殊再融资专项债。而本轮债务置换将隐形债务全部置换为专项债，债务置换的审核效率将大幅提升，以此能够实现每年2.8万亿元的债务置换工作，本轮隐债化解的逻辑更接近于2015年开启的“债务置换”，更加注重效率和效果。

二是财政化债对经济的影响作用如何？——增加财政支出，改善流动性和市场预期。隐形债务大部分集中在城投债务中，目前城投债务到期量来看，2022年-2027年是债务集中到期还本的高峰期，每年到期量均在2万亿元以上，而此后偿债压力将大幅降低。如果主要对以上到期债务进行置换，实际上可以起到债务展期的作用，部分增加当期可支配财力。按照每年2万亿元债务置换规模计算，预计每年可至少增加地方政府财政支出1万亿元，这部分资金无论是用于直接于民生相关的财政支出还是投资，均能拉动有效需求回升。财政支出提升1万亿元，预计至少带动GDP增速0.76%。

其次，新一轮化债还将缓解和改善市场流动性，有助于提振市场预期。化债限额在支持地方化解存量隐性债务的同时，还将间接消化部分企业欠款。我们注意到，近年来企业应收账款的平均周期大幅上升的同时，民间固定资产完成额的累计增速由8.73%持续降至-0.2%。新一轮化债将大幅改善当前经济循环中的“多角债”问题，有望带动民间固定资产投资预期和增速回升。

三是剩余部分隐形债务地方如何消化？按财政部首次公开的隐形债务口径，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元。这意味着剩余还有2.3万亿元隐债在未来几年需要其他方式化解，主要存在以下几种方式：一是或有债务为市场性融资的逐步转为企业经营债务；二是由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；三是通过出让政府股权、经营性国有资产权益以及资产证券化等盘活方式偿还；四是安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还。目前来看剩余隐债化解工作对地方财政造成的压力较小，通过上述方式足以完成。

四是化债之外，为何本次未公布其他增量政策的具体方案？需要明确一点：全国人大常委会的主要职责是审议地方债务限额和预算调整方案，例如年内增发国债以及本次增加的地方政府限额，而前期市场预期的例如专项债券用于支持房地产属于资金投向的问题，应是由发改委、财政部等相关部门制定具体方案。并且，今年专项债已经基本发行完毕，债券投向调整也大概率需要使用明年的专项债额度。此外，特别国债注资商业银行紧迫性弱于化债，且目前也已在推进中，我们预计今年年底或明年年初或将启动发行。超长期特别国债方面，或许要等到今年项目资金使用完毕后进一步增发，目前截止9月底“两重”项目开工率为50%。

五是年内还会有增量政策出台吗？目前来看，年内可用资金规模和政策空间均较为充足。首先，存量专项债仍有大量资金待支出，10-12月份各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。目前大部分固定资产投资项目采取财务支出法，其核算结果取决于项目实际拨款，在拨款支付进度较慢时往往反映在固定资产投资完成额的滞后。因此，伴随后续专项债券资金的实际拨付使用，投资增速有望温和回升。其次，目前国债仍有部分结存限额可供填补一本账缺口，无需调整预算。我们测算全年一本账收入缺口在1万亿元左右，而目前可供使用的国债限额在8000亿元左右，加上预算稳定调节基金和部分利润上缴，足以填补一本账收入缺口。而今年二本账收入缺口在1.8万亿元左右，这部分缺口目前看来已由2万亿元左右化债额度补充。最后，专项债提前批机制在去年已经延期，今年年底或将提前公布部分债务额度。