35号文后城投公司投融资如何破局？从发文后新增融资案例、涌现一批产业投资集团等市场反馈和实践来看，产业转型或成关键。本专题将围绕剖析“35号文”后一系列政策对城投公司投融资的影响，为城投公司开展高质量投融资工作提供思路。
数百年前，在明清之际、新旧交替的时代中，经学家、史学家、文学家黄宗羲践行“士志于道”。黄宗羲对自己颠沛流离、跌宕起伏的一生概括成“初锢之为党人，继指之为游侠，终厕之于儒林”的寥寥数语。《浙江宣传》也对黄宗羲描述道，这一生，有轰动朝野的高光时刻，有颠沛流离的至暗之时，也有著书讲学的漫长时光......回顾城投公司发展历程，从国发19号文到国办35号文，基于当前的政策背景和监管脉络，城投行业的发展真正迈入了前所未有的新发展阶段。10多年前，国发公布19号文，各地城投公司思考如何通过资产整合提升主体信用评级以进入资本市场；10多年后，国办35号文下发，城投公司思考如何通过产业转型以留在资本市场。亦如历史洪流中的人物一般，跌宕起伏之间，时也，命也！一、“35号文”后一系列政策对城投公司投融资的影响根据35号文对城投公司进行分类、差异化融资政策管理和债务（标债和非标债）管控等要求，名单内外、重点省份与非重点省份、地区债务动态平衡与否将对城投公司未来投融资产生重大影响。叠加“724会议”的化债定调，“3899名单制”，“47号文”严控重点省份新建政府投资项目和严格清理规范在建政府投资项目等政策影响，“35号文”后一系列政策对城投公司投融资的影响主要集中在以下几个方面：为贯彻落实一揽子化债政策，2023年9月，市场广泛流传财政部向交易所、交易商协会下发“3899名单制”，意在通过名单制安排明确哪些城投可以新增城投债，哪些城投不得新增，核心在于锁定涉及隐性债务的城投主体，允许其针对存量债务借新还旧，为化解债务风险争取时间和空间，同时通过严禁新增债券融资阻断新增隐性债务的路径。考虑到该名单未对市场公布，综合市场各方（机构、交易所、城投等主体）信息来看，该名单大概率未包括因规避融资约束而宣布“退平台”的城投公司，以及通过整合、重组、合并包装的“新城投”，因此数量上大概率会超过3899家。就名单制影响来说，一方面该名单为“黑名单”，名单制内的城投公司仅能借新还旧，无法新增融资；另一方面也可认为是“白名单”，名单内的城投公司为市场认可的“真城投”，能够以特殊再融资债的募集资金置换债务，相当于延续“城投信仰”，在中央政府和地方政府双重化债政策支持下违约风险较低，将获得更高的市场认可度。名单制外的城投公司，则将经历高风险区域判定、335指标核查等一系列复杂、严格的发行审批程序。由此可见，名单内的“真城投”面临政策支持的同时也要应对政策强监管，坚决避免新增隐性债务，在化存量的道路上道阻且长；名单外的城投公司则应积极规避“3899名单制”的影响，加快改变过度依赖政府和政策的发展理念，持续增强自身在经营、投资等活动中创造收益和现金流的能力。对于财政部隐债名单和“3899名单制”外的主体，交易商协会和交易所也将严格审核企业资产、业务和利润构成，判断其是否满足“335指标”要求，即非经营性资产（城建类资产）占总资产比重不超过30%，非经营性收入（城建类收入）占总收入比重不超过30%，财政补贴占净利润比重不得超过50%。三类指标中，鉴别城建类资产和收入较为关键。根据《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则（2023年修订）》（以下简称“1号指引”）中可知，城市建设企业是指主营业务主要为市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发等业务的地方国有企业。市政基础设施项目包括城市建设企业在所在城市区域内从事的城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装项目。由此可以推断城建类资产核心在于未来的收益方式，若收益方式来源于财政性资金或项目纳入财政预算安排，如公益性资产、政府性应收类资产、待开发土地等，则大概率将判定为城建类资产。在不缩减资产规模的前提下，为满足“335指标”，城投公司应重点考虑整合划入经营性资产，而非着力开展城建类资产划出工作，以经营性资产划入实现城建类资产占比的压降。35号文将地方国有企业分为地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业（针对新设平台）和普通国有企业三类，并针对三类国有企业实施差异化融资政策，明确第一类企业只能借新还旧，不得新增融资；第二类企业依据区域债务风险程度实施差异化限制；第三类普通国有企业可新增融资并自担债务（具体内容参考城望集团内参第46期《35号文系列政策盘点与解读、债务化解与城投破题》）。结合47号文进一步收紧政府投资项目口子来看，35号文和47号文“组合拳”传递两大重要信号：一是守底线求生存，坚决不踩新增隐性债务的红线。无论是重点省份还是非重点省份的城投公司，“遏增量、化存量”成为投融资工作主线，不踩新增政府隐性债务的红线、注重高质量和可持续发展成为未来工作的重点。二是抓重点谋发展，积极开展产业转型自救的工作。根据“35号文”“47号文”等一系列政策要求，12个重点省份的城投公司重点防风险、化存量；非重点省份的城投公司，则应积极开展产业转型推动资产、利润、业务等指标满足“335指标”要求，成为自主经营、自主融资、自负盈亏的市场化、产业类城投公司。从“一揽子化债”一系列政策落地效果来看，只有真正的市场化产业类主体能够发行产业债，仅有极少数主体能够通过“一事一议”审核程序新增城投债。其他包括在隐债名单、“3899名单制”的主体，以及地区债务率为橙色以上的地级市、一般预算低于50亿的区县级、单一体系内存量债券超200亿的主体等的城投公司一般仅能够借新还旧。“35号文”后为突破融资限制，多地城投公司按照聚焦主业、产业协同的原则，通过整合、重组等方式更名或新设产业投资集团。根据企查查显示，近半年以来，全国更名或新设立的产业投资集团约有500余家；新成立或更名的产业发展集团约600余家。
表1：2023年9月后部分新设立或更名的产业投资/发展集团
预计未来将会有更多地方平台公司通过新设或更名转型为产业类城投公司。从短期来看，受“35号文”一系列政策影响，转型成为产业类主体是突破名单制和发债指标限制的短期“特效药”，使其能够在资本市场继续开展债券融资；从长期来看，一方面，整合重组后的产业类城投能够凭借优质的经营性资产、资源创造的现金流对存量债务进行兑付，有效缓解区域债务压力，真正统筹好地方债务风险化解和稳定发展，积极稳妥防范化解地方债务风险。另一方面，转型成为产业类主体符合发展新质生产力的要求。城投公司作为区域新质生产力形成和发展的重要微观主体，对标现代化产业体系建设要求打造现代新国企是必经之路。构建产业类主体、发展现代化产业将有利于城投公司聚焦现代化产业体系建设，以构建现代化产业体系为目标和方向，通过领投、跟投和特许经营等方式，大力发展实体经济、数字经济、战略性新兴产业等，持续推动产业集聚、化解过剩产能和转型升级，培育区域核心竞争力和创新能力。那么，在政策监管和成功案例指导下，城投公司如何实现产业化转型？从“35号文”后涌现的一批产业投资集团实践经验可知，规避“3899名单制”影响关键在于选好合适的产业类主体公司。确定主体后为满足交易所“335指标”，城投公司产业化转型应重点关注压降非经营性资产（城建类资产）比重、非经营性收入（城建类收入）比重以及财政补贴占净利润的比重。第一步，选好产业类主体公司。首先，根据交易所相关政策，获得“产业类主体”身份的首要因素是：发行人不在“借新还旧名单”和财政部隐债名单内，同时发行人的母公司、重要子公司、担保人等关联方均不在上述名单内。为突破借新还旧限制、实现更大范围新增，建议选择目标产业类主体自身及重要子公司均不在“3899名单制”和财政部隐性债务名单内。判断是否在名单内，主要通过两种途径查询：一是与本地财政部门沟通查询是否被上报至“3899名单”内，二是尝试通过当地授信银行进行查询。其次，为进一步规避重要关联方对目标产业类主体的影响，建议选择由地方政府或管委会政府直接新设全资控股目标产业类主体，再开展资产和股权划拨，以更高概率突破借新还旧限制。从现实情况来看，在多地政府要求压降融资平台数量的背景下，新设空壳平台概率不高。因此，如何“求实”目标产业类主体的业务将远远优先于新设主体仅用于包装发债的“务虚”工作。最后，如果地方政府无法新设目标产业类主体，则优先筛选不在名单内且不涉及隐性债务，并且主营业务市场化收入较高的主体，例如拥有园区租金的园区运营管理公司、拥有景区门票收入的景区经营管理公司、拥有小贷等金融业务收入的资产/金融投资公司等。第二步，注入优质的经营性资产以满足交易所“335指标”第一条要求，压降非经营性资产（城建类资产）占总资产比重。根据“1号指引”对城市建设企业的定义，为满足该指标要求，考虑城投公司作为地方经济重要抓手的国有属性以及做大做实资产规模的长远需求，重点考虑通过增加经营性资产比重的方式来压降非经营性资产（城建类资产）占总资产比重。根据城望集团服务全国各地城投公司资产整合注入的经验，建议重点挖掘商铺、门面房、厂房、酒店、矿产资源、清淤砂资源、广告经营权、公共停车位收费经营权、景区门票收费权等优质经营性资产。值得一提的是，2024年1月1日，《企业数据资源相关会计处理暂行规定》（财会〔2023〕11号）正式施行，挖掘数据资产价值大有可为。第三步，持续增加经营性收入以满足交易所“335指标”第二条要求，压降非经营性收入（城建类收入）占总收入比重。城建类收入与城建类资产相对应，主要包括市政基础设施项目建设与运营、土地一级开发收入两个方面。其中，市政基础设施项目建设与运营主要指城市道路、公共交通、供水、排水、燃气、热力、园林、环卫、污水处理、垃圾处理、防洪、地下公共设施及附属设施的土建、管道、设备安装等项目收入，如公共交通售票收入，水、电、气等收费收入。类似地，压降非经营性收入比重的重点在于拓展经营性收入，建议重点挖掘商铺、门面房、厂房等租赁收入，矿产资源、清淤砂资源等资源开发收入，以及广告经营、公共停车位收费、景区门票收费等特许经营权相关的收入。第四步，转变政府补贴方式以满足交易所“335指标”第三条要求，压降财政补贴占净利润比重。根据各地实践经验来看，压降财政补贴占净利润比重主要通过做大毛利润规模、提升投资收益或公允价值变动收益、将政府补贴现金流转变为业务收入等方法。做大毛利润规模要求城投公司提升资产运营质效，如提升贸易收入规模来提高毛利润规模，被业内公认为是较为便捷高效的方法；提升投资收益方面，建议城投公司参股效益较好的企业获得参股收益，公允价值变动收益方面则建议争取划入更多优质的投资性房地产资源（如门面房、厂房等）；将政府补贴现金流转变为业务收入建议政府补贴现金流通过其他方式以业务收入的形式确认营业收入。一揽子化债政策背景下，城投公司如何高质量开展投融资工作时刻考验着地方政府和城投公司的智慧和魄力。正如黄宗羲在《山居杂咏》中所写：“锋镝牢囚取决过，依然不废我弦歌。死犹未肯输心去，贫亦其能奈我何！”，无论手握怎样的人生剧本，无论何时何地，他都始终保持着强大的精神定力，一生浮沉，却永葆理想情怀。城投的发展也需要地方政府和城投公司坚定信心、保持定力，在方向上更聚焦，在目标上更明确，在措施上更实化，在落实上更用力才能在转型浪潮中自主沉浮。
