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作者| 小债看市

来源| 小债看市（ID：little-bond）

发布赎回公告一个月后，青海国投又变卦对“15青国投MTN002”不行使赎回权，投资人彻底绷不住了。

一、出尔反尔

10月30日，青海省国有资产投资管理有限公司（以下简称“青海国投”）公告称，公司拟对“15青国投MTN002”不行使赎回权，利率重置，首个利率重置日和行权日为2020年11月5日。

不行使赎回权公告

而一个月前，青海国投已发布全额除本赎回公告，这突然的出尔反尔，令投资人错愕不已，永续债变为真永续了。

9月30日，青海国投公告称，“15青国投MTN002”设有发行人赎回选择权，将于11月5日以除本型赎回方式赎回15亿债券。

赎回选择权行使公告

面对这突然的变故，有投资者对《小债看市》表示，青海国投违背赎回义务，造成实质性违约，债权人将行使权利申请法院对其进行破产重组。

基本条款

“15青国投MTN002”是一只永续债，发行于2015年11月，存续规模15亿元，票面利率4.58%，期限为5+N年，将于2020年11月5日面临赎回。

《小债看市》统计，目前青海国投存续债券7只，存续规模133.2亿元，其中一年内到期的债券规模有30亿，其集中兑付期主要集中于1-3年内。

存续债券到期分布

据最新评级报告，目前青海国投主体和相关债项信用评级为AA+，评级展望为“稳定”。

值得注意的是，目前市场上永续债到期不赎回变真永续的不少，但是已经发布赎回公告，但又变卦不赎回的事件还真是凤毛麟角。

二、900亿负债压顶

据公开资料，青海国投是经青海省人民政府批准，于2001年4月正式组建的国有独资有限责任公司，出资人为青海省国有资产管理委员会。

目前，青海国投旗下全资或控股子公司14家，产业涉及化工、特钢、金融、煤炭、纺织等多个行业，其中包括盐湖股份（000792.SZ）和西宁特钢（600117.SH）两家上市公司。

青海国投官网

2019年，由于子公司盐湖股份进入重整程序，资产处置产生的减值损失导致青海国投巨亏153.78亿元。

今年上半年，剥离亏损子公司后，青海国投实现营收198.15亿元，实现归母净利润2.15亿元，时隔三年业绩终于扭亏为盈，但经营性现金流却净流出14.13亿元。

盈利能力

截至今年6月末，青海国投总资产为1476.06亿元，总负债928.82亿元，净资产547.24亿元，资产负债率为62.93%。

《小债看市》分析负债结构发现，青海国投主要以非流动负债为主，占总负债的56%，其中主要为长期借款和应付债券。

除此之外，青海国投还有406.41亿流动负债，主要为短期借款，其一年内到期的短期债务有172.36亿元。

2014年以来，由于流动负债迅速攀升，青海国投流动资产一直无法覆盖前者，流动比率和速动比率小于1，且短期偿债能力指标持续下降，短债偿债风险徒增。

另一方面，相较于短债规模，青海国投流动性十分紧张，其账上货币资金仅有78.51亿元，不足以覆盖短债，现金短债比为0.46，存在较大短期偿债风险。

从备用资金方面看，截至今年6月末，青海国投银行授信总额为352.69亿元，未使用授信额度111.49亿元，可以看出其财务弹性一般。

银行授信情况

另外，作为青海省重要的国有资产运营主体，青海国投可以获得省政府在资金注入和政府补贴等方面的支持，2019年其获得3.93亿政府补助和9亿资金注入。

整体来看，青海国投刚性债务规模高达601.83亿元，以长期有息负债为主，带息负债比为65%。

有息负债高企，青海国投每年产生的财务费用惊人，2019年和今年上半年该项指标分别为37.33亿和12.32亿元，对利润形成严重侵蚀。

现金流紧张、经营性现金流净流出压力下，青海国投偿债资金主要来源于外部融资，其融资渠道较为多元，除了发债和借款，还有36次租赁融资，39次应收账款融资，通过旗下三家上市平台股权融资，股权质押融资以及信托融资等。

从股权质押融资方面看，截至今年7月末，青海国投质押盐湖股份7.53亿股股票，占其所持股份的99.99%，可见股权质押率颇高，资金腾挪空间有限。

值得注意的是，2017年以来，青海国投筹资现金流流入逐年减少，在偿还大量债务后，其筹资性现金流净额持续净流出，说明外部融资渠道遇阻，在盐湖股份和青海省投相继违约、破产重整后，其外部融资环境愈发恶化。

筹资性现金流持续净流出

从资产受限情况看，截至今年一季末，青海国投受限资产超百亿，占净资产的19.48%，主要为受限的固定资产和货币资金，不利于资产流动性。

2019年，由于对外担保企业青海省投被破产重整，青海国投面临较大代偿风险。

截至今年二季末，青海国投对外担保余额44.57亿元，其中对青海省投担保6.58亿元，目前已全额计提预计负债。

据中国执行信息公开网显示，今年7月青海国投被青海省高级人民法院列为被执行人，执行标的1764万元，主要由连带担保责任造成。

被执行人详情

从以上分析可以看出，虽然子公司盐湖股份重整完毕，西宁特钢引入战投，但青海国投仍面临不小的债务和流动性压力，尤其是短期偿债压力较大。

三、区域风险上升

2019年，青海省经济总量有所增长，但增速继续放缓，地区经济发展水平相对落后，外部融资环境欠佳。

从财政情况看，2019年青海省实现地方一般公共财政预算收入282.14亿元，同比增长3.4%；一般公共预算支出1863.74亿元，同比增长13.1%。截至2019年末，全省地方政府债务余额2102亿元，综合债务率65%，全省债务风险总体可控。

2019年以来，青海省属国企陆续发生资金短缺、债务违约乃至破产重整的金融风险事件。 

2019年8月，由于经济下行压力和经营不善等原因，盐湖股份连续三年亏损，巨额债务压顶，缺乏偿债能力，被债权人申请破产重整。（后台回复“盐湖股份”查看原文）

随后，盐湖股份将子公司盐湖镁业和海纳化工以30亿元价格打包出售，今年4月才重整完毕。

无独有偶，今年年初省属国有铝业龙头--青海省投发生美元债违约，6月也被债权人申请破产重整，目前仍处重整状态。（后台回复“青海省投”查看原文）

随着两家国字号企业债务风险爆发，青海这个高原省份的区域融资环境持续恶化，区域风险倍受瞩目，省内其他企业的再融资将难上加难，市场对该区域的主体有所规避。

此次青海国投永续债赎回变不赎回事件，又将省内债务风险推至风口浪尖，引发市场热议。（作者微信：littlebond1）