锐见丨先别着急转行，城投债业务可能还有救
时间：2023-12-28 14:00:22 来源：城望集团 作者：城望集团 已阅：0次
以下文章来源于一个壁辟 ，作者整地挺好
上一篇文章《城投债，柳暗花未明》写于九月初，恰逢企业债正式纳入公司债管理，证监会发布了新的《公司债券管理办法》和24号准则，当时我的判断是，由于证监会系统对城投公募债要求极高，并且省发改出文现在会是个很大的障碍，因此以后的企业债跟城投应该关系不大了，后来事情的发展基本符合当时的判断，监管甚至直接取消了发改出文要求，但是实际上截止目前仍然没怎么见到新规下普通城投企业债能获批。对于整个城投债业务，我当时的看法是未来就是个存量竞争的红海，现在大家的实际感受可能比我当时更悲观，城投借新还旧在承销和发行两端都卷到让人下不去手，而产业债仍然处于投行不敢做机构不敢买的死局，很多同业最近在思考的已经不是什么业务还能搞，而是直接快进到搞债券的转行还能做点啥的问题（一二级都适用）。我觉得对于大部分从业人员来讲，现在想这些可能还是有点早，目前行业面临前所未有的巨变这是事实，几乎每家券商都存在业务萎缩，收入下降的压力这也是实情，投资者在资产荒下边骂边抢表示干不下去也不是在矫情，但是我想说的是，在集体悲观的氛围下，人们往往会有夸大困难的倾向，就比如股市只要一有利空就总会超跌一样，实际情况往往并没有个体体验到的那么不堪。城投债业务真的没得做了么，我们还是要沉下心来仔细分析下情况再做决断。35号文之后的城投监管政策神秘复杂，朋友圈有很多公众号做过解读分析，在此我就不探讨具体的政策了，一方面是因为我远离项目一线已久，对于目前的具体审核政策没有切身体会，说的不一定比别人好，另一方面，直接看最终发行情况，从发行倒推政策，也许可以提供一个不一样的视角。下面我们就研究下城投公司债最近两月的发行情况，我们主要关注有多少发行人可以新增（非借新还旧）以及这些被允许新增的发行人都有什么特点。样本选取的具体期间为2023年11月1日至12月25日，债券品种为公司债（公募+私募），范围是YY评级分类为城投的发行人（YY的城投认定更加考虑实际业务和定位，实质重于形式，更符合常识）。从总体上看，最近两个月共发行730只公司债，其中城投公司发行496只（YY口径），占比67.95%，城投公司债中募集资金用途涉及新增的总计63只，占比12.7%，也就是说纯借新还旧占比87.3%，大家可以回顾下我在去年6月份写的那篇《城投债半年度回顾以及近期政策分析》，当时统计的22年上半年城投公司债借新还旧占比才42.13%，政策趋势可见一斑，新增项目（非借新还旧）具体情况见下图：根据近期发行的这些新增项目情况，我们大概可以梳理出一些初步结论：- 所有63个项目中wind分类为城投发行人的有22个，占比34.9%，说明wind城投分类对于公司债新增没有决定性影响，当然所有这些项目的YY分类都是城投债，具体缘由前文做过解释；
- 主体评级AA+及以上有52个，占比82.4%，AA项目集中在北京和广东，可以看到新增项目对主体资质要求较高；
- 担保项目有6个，占比不到10%，且一半以上的AA主体并没有加担保，说明监管还是更看重主体，弱化担保作用；
- 多数发行人有较大比例贸易类业务，部分贸易类业务做的比较扎实的发行人可能容易被认定为市场化主体，但肯定不是随便做做贸易就能被认可；
- 很大一部分发行人都有水热气交等市政运营业务，同时粮油贸易、安保押运、市政清洁、医疗物资处置等业务在沿海地区发行人中比较常见，此类业务应该在其他地区也有存在基础，后续可重点关注；
- 部分发行人有较大体量的资源类子公司，如煤炭、黄金等矿产业务，或者是确实有产业类实体甚至是上市公司，应该更容易被认定为市场化主体；
- 基础设施建设、代建类业务仍广泛存在于上述发行人中，但是对于此类业务很多发行人采用净额法确认收入，可以有效降低城投类业务的占比；
- 工程施工类业务相比城投传统的代建类业务市场化属性更强，上述不少发行人都以承包商等市场化方式承接地方项目；
- 园区运营、园区资产处置等业务也较为常见，一些地区的城投逐渐从建设阶段转变到运营阶段。
进一步分析上述项目的区域和行政层级，也会得到一些比较有意思的结论（在区域和层级分析中我们以发行人为单位，全部63只债券共对应54个发行人）。- 全部54个新增债券的发行人来自16个省份，地市级发行人占比过半，区县级数量也不少，但区县发行人主要来自广东、北京、浙江、上海等绝对优质区域；
- 位列12个重点省份的广西和重庆各有一个省级平台有新增债券发行，但是这两个省级平台的业务目前看产业属性较明显，主要涉及综合交通、房地产以及水务、安保、人力服务，所以基本可以确定重点省份的平台应该确实不能新增，除非层级够高，且产业属性明显；
- 新增数量第一名是河南，我想这个应该出乎所有人预料，河南近年的城投债发行无论从总量和存量都不在前列，但是竟然可以成为目前新增发行最多的省份，河南的9个发行人包括了省会郑州的两个市级平台和一个重要开发区平台，其他6个都是不同地级市的主要平台，也就是说河南17个地级市中有7个地级市在最近两月都发行了新增债券。究其原因，我觉得可能跟河南公有制经济的比重较大有一定关系，当地城投可以相对容易的划入一些产业和资源类国企的股权，另一方面，很可能河南此次尽量把地市主平台划在了名单外，毕竟上面这些发行人理论上应该都不在名单内，因此在目前新增债券扶优限劣的背景下占得先机；
- 山东也有8个发行人发行新增债券，数量上仅次于河南，且结构非常类似，同样是地级市平台和省会开发区平台，两地经济结构和思维模式确实比较相似；
- 广东有8个发行人有新增发行，且其中5个都是区县级，呈现出与河南山东明显的不同，一方面肯定是出于广东经济实在强，另一方面广东率先在全国实现全域无隐债，应该能降低其低层级平台的审核压力，北京的情况与广东也比较类似；
- 总体来看，北方省份明显强于南宋区域，或许预示了在当前环境下不一样的业务开展思路。
根据以上分析我们或许可以得到一些对于投行开发有指导意义的结论：- 对于非重点省份中经济比较一般的区域（类似河南），主要应该聚焦于地市级平台，做有针对性的资产整合；
- 对于广东这样实现隐债清零的经济强省，可以大胆尝试区县平台，并提前布局即将实现隐债清零的优质地区区县平台；
- 之前市场认可度一般的地区，在新形势下境遇可能实现逆转，毕竟信用利差收敛的如此厉害，此一时彼一时也，并且某些地区在资产整合方面相比沿海省份更有优势，因此更能适应新的游戏规则。
相对于可以冲一冲新增的名单外平台，名单内平台的未来确定性更强，应该是只能借新还旧，由于用途被限制死了，之前对于发行人很重要的审核通道之类的问题就完全失去了意义，因为无论如何你能发行的就是未来一段时间内的到期规模，所以之前具有并行申报功能的短期公司债等就基本失去了意义，同时由于信用利差收敛，目前城投公司债期限基本都发到了3年，并有进一步拉长的趋势。从划定新名单这个动作，以及市场对名单内平台的一致性认可，我觉得名单内平台未来在期限和品种方面可以更进一步，是不是可以放开名单内平台发公募债来置换私募债，甚至更进一步针对名单内平台修订专门的质押入库标准，来进一步提高名单内平台债的流动性，从而进一步降低成本，毕竟市场理解的名单内平台的信用来源已经是明牌了，还发非公开是在无谓的浪费成本。如果实现这两步，名单内平台未来债券期限可以进一步拉长到5年7年，这样就可以相信后人的智慧了。关于近期化债政策的变化目前市场上的讨论有很多，水平所限，在此就不详细探讨了，仅从常理揣测，之所以要化债无非是担心城投债务风险以及随之而来的外溢性风险，其实我们整个政府债务加城投债务在国际横向比较上都属于比较健康的水平，徐高前段时间的文章对此有比较详细的分析，大家可以找来看看。我认为城投债务的主要问题是由于信用来源不明确造成的高成本和发债层级太低造成的管理混乱，这两方面问题给本不该存在风险的城投债造成了实质性风险，因此我理解的化债应该着力于解决这两方面的问题，化债不是化解债务本身，而是转化债务，化解风险，把债券发行提级管理，明确信用来源，降低成本，城投债可以长期持续发挥更正面的作用。
