鼓励园区城投IPO意味着什么？
政策鼓励和支持国家级经开区开发建设主体IPO意味着什么？从宏观而言这是结构性去杠杆的捷径，从微观而言这是城投转型的方向，但是从已有的园区运营上市公司2018年房地产销售及租赁占主营业务收入的比重观察，似乎很难超越城投地产化的窠臼。这就需要客观评估园区城投的转型方向和政策的支持力度。
那么对于园区城投意味着什么呢？我想影响肯定是正面的，但是考虑到目前通过审核的中新集团已经是业内翘楚，但时隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相当漫长，我们似乎还要有更全面的评估。
2019年5月18日国务院印发实施了《国务院关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（以下简称《意见》）。《意见》从提升开放型经济质量、赋予更大改革自主权、打造现代产业体系、完善对内对外合作平台功能、加强要素保障和资源集约利用这5个方面对国家级经开区下一步的发展提出了20条指导意见。其中引人关注的是《意见》提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”，该如何理解这一政策？这对于园区城投以至于城投企业意味着什么？
为什么是国家级经济技术开发区？
在我国对外开放的过程中，为了实现经济结构调整和实现跨越式发展，摆脱传统的经济社会环境和运行机制的束缚，营造高质量的综合营商环境，特别设立了一系列地域空间上的新型经济主体，根据主管部门和功能定位的不同，大致可以划分为经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区等5类。
图片我们聚焦《意见》关注的对象——国家经开区。国家经开区，作为园区经济主体中的一种重要类型，是主要城市中划定的小块的区域，设立目的是为集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的投资环境，通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。
在5月29日国新办举行推进国家级经济技术开发区创新提升吹风会上，商务部副部长王受文介绍道，“2018年，全国219家国家级经开区实现地区生产总值10.2万亿元，同比增长13.9%，占全国的11.3%；实现财政收入1.9万亿元，同比增长7.7%，占全国的10.6%；实际使用外资和外商投资企业再投资金额占全国的20.4%。实现进出口总额6.2万亿元，同比增长10.8%，占全国的20.3%。国家级经开区成为我国经济发展的重要增长点，外向型经济发展也上了一个新台阶”，由此可见国家经开区对国民经济的贡献和对经济发展的战略意义。其服务于政府以点带面的诉求和地方经济，可谓多元兼顾。
为什么要鼓励园区开发建设主体IPO？
首先我们看《意见》原文：
优化开发建设主体和运营主体管理机制。支持地方人民政府对有条件的国家级经开区开发建设主体进行资产重组、股权结构调整优化，引入民营资本和外国投资者，开发运营特色产业园等园区，并在准入、投融资、服务便利化等方面给予支持。（商务部等单位与地方各级人民政府按职责分工负责）积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市。（证监会等单位负责）
从原文来看，政策诉求可以作三个方向的解读：
第一，园区作为改革开放新高地，对应的园区城投也需要更高的起点，这个高起点包含资本运作、管理机制和运营能力等多方面要求，园区城投和绝大多数城投企业一样，大多是国有独资或者国有控股企业，也就是城投首先是国企，虽然可能已经完成了股份制改造，但是相当数量的城投企业包括园区城投，其企业制度、公司治理和资本结构与高质量发展要求并不完全相符，所以要进行现代企业制度的再造，这需要引入新的资本和管理理念。
第二，探索城投市场化转型的方向。一直以来我们就认为城投转型条件最好的就是园区城投，因为园区城投天然就具备经营性业务，拥有相当可观的经营性收入和现金流，作为一定区域的运营载体，在市场化的基础上可以利用资本杠杆进行投融资创新。为其他城投平台转型提供开创性思路。
第三，这是妥善化解地方政府债务风险与推进结构性去杠杆的必然。恰如国家外汇总局副局长陆磊在最近的讲话中所述：发展直接融资市场是金融供给侧结构性改革的关键环节，它可以使我们摆脱服务实体与承担风险的困境，流动性充沛与实体融资难的困境，加杠杆需求与去杠杆要求的困境。一言蔽之，就是要资产资本化、资本证券化。微观去杠杆以达成宏观稳杠杆。
为什么说是结构性去杠杆的捷径？
首先从宏观角度来看，支持以国家级经开区开发建设主体为代表的城投平台上市是实现“宏观稳杠杆，微观去杠杆”的最佳切入点，想要厘清这背后的逻辑我们有必要对相关的“去杠杆”背景进行一个简单的回顾。
根据 BIS 数据，2009年以来我国宏观杠杆率快速上升。宏观杠杆上升最突出的是企业部门，该指标长期在世界经济大国中居于前列，很不正常。
为什么企业部门杠杆高企呢？而且显著异常于其他国家！
对于企业负债而言，可以观察银行对公贷款，过去十年银行对公贷款增量主要集中于基建平台类，在这个过程中，全社会信用创造的载体是地方融资平台，表现形式是地方政府隐性债务。从数据结构分析，这其实反映了次贷危机以来，我们以地方政府为主导的经济发展模式发挥到极致的过程。
对此，央行前行长周小川2017年10月15日在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间，在G30国际银行业研讨会上就中国经济前景发表的演讲，就明确谈到：
很多人可能会问，为什么企业会有这么高的杠杆率，为什么金融机构特别是商业银行愿意给企业提供这么多贷款。其中一个原因，也是很多经济学家指出的，中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多的债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升，这种债务结构也更加平衡。因此，看待中国的杠杆率，不仅要看国有企业等企业部门债务和银行信贷问题，还应重视地方政府债务问题，而后者与推动城镇化进程有关。
那么，这个问题是否已经到了必须解决的地步吗？
BIS对中国政府杠杆的测算并未包括地方政府融资平台，IMF对中国政府杠杆的测算分为三个层次，红线是官方口径（国债+地方债）、黑线是IMF估算口径、蓝线是包含了地方政府融资平台债务的政府杠杆（官方口径+地方政府隐性债务）。IMF测算结果表明：地方政府隐性债务如果全部纳入，我们当前已经突破可持续债务率上限。
这就是为什么要进行结构性去杠杆的原因。
2017年7月，全国金融工作会议明确表示要把国有企业降杠杆作为重中之重，严控地方政府债务增量。2018年4月2日，中央财经委员会召开第一次会议，明确要求：打好防范化解金融风险攻坚战，要坚持底线思维，坚持稳中求进，抓住主要矛盾。要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。
我们把地方政府和企业放在一起，这不就是城投或者地方融资平台吗？
所以我们看到2017年全国金融工作会议以来，大量的政策集中颁布，这里就不一一赘述。
但是去杠杆与防风险又是一组矛盾，特别是在我们这个内外交困的环境下，恰如最近陆磊所言：
宏观上地方政府和国有企业的杠杆率结构性风险仍然较高，经济下行可能引发债务偿还风险，房地产价格波动会带来资产价格贬值风险。这就导致了加杠杆则引至未来风险进一步膨胀，而严监管去杠杆则可能使当下的风险显性化。
央行在一季度货币政策执行报告中也明确：杠杆率变化是经济主体债务融资新增、运用、滚动、获益、偿还等动态影响的综合结果，就货币政策对其的影响也需全面考量。若货币政策失之于松，虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。若货币政策失之于紧，虽然可以比较有力地控制新增债务，但也可能导致存量债务兑付压力过大，造成信贷、债券市场等偿付紧张。可见，结构性去杠杆过程中货币政策过松或过紧都有可能偏离维护金融稳定、促进经济持续健康发展的初衷。
所以问题的关键就在于如何找好债务存量和增量、杠杆总量和结构的平衡点。
那么资产资本化、资本证券化就是一条兼顾宏观稳杠杆和微观去杠杆的捷径。
原因很简单，资产资本化，即企业在债权融资下通过成本法计量的资产在权益融资时重新用市值法评估价值，这对控制城投平台资产负债压力可以起到四两拨千斤的效果。
套用前山西省委书记王儒林在2015年山西全省金融振兴推进大会上的讲话：
通过资本市场募集的资金，相当一部分是权益类资产，比如新股发行、增发股票、兼并重组、私募基金投资等，无需还本付息，既融来了资金，又节约了财务成本。不仅如此，企业权益类资产的增加还可降低负债比例，使企业财务状况进入良性发展轨道，进一步扩大融资能力。
已有的园区平台上市企业有何特征?
通过上市公司的业务分析，我们梳理出当前A股市场上以园区开发运营为主要业务的上市公司，包括：浦东金桥、外高桥、陆家嘴、张江高科等14家。16家公司中，涉及国家级开发区运营的有12家。从上市公司运营开发的园区类型来看，涉及到除了边境经济合作区以外的4类国家级园区。
由于国家级新区一般地理范围较广，不但会与国家级经济开发区、国家级高新技术产业开发区、海关特殊监管区域等存在地理上的重合，还会形成多家上市的园区运营主体。如上海浦东新区，地理范围内有上海张江高新技术产业开发区、上海浦东机场综合保税区、外高桥保税区、金桥出口加工区等多家国家级园区，同时，以上海浦东新区园区运营为主要业务的上市公司就有浦东金桥、外高桥、陆家嘴、张江高科、上海临港等5家公司。
从主营业务收入来看，房地产开发销售和房地产租赁仍然是上市园区运营企业的主要业务，除了东湖高新、外高桥、长春高新、大港股份外，另外几家公司的房地产销售及租赁在营业收入中的比重均超过70%，其中上海临港、浦东金桥、市北高新的房地产销售和租赁业务占比较高，分别达到了94.1%、94.0%和89.1%。东湖高新在发展过程中将工程建设板块的湖北路桥资产注入，园区运营收入占比不高；外高桥业务比较分散，营收占比最高的房地产租赁占比也仅18.7%；而长春高新和大港股份除了房地产业务外的其他业务已经占较大的比重，而房地产和园区运营等业务占比并不高。
从上市园区企业的上市时间来看，12家企业中仅有3家在2008年之后上市，其他9家公司均在2008年之前上市。而2008年之后上市的电子城、市北高新和上海临港均是通过资产重组的方式借壳上市，而其他9家均通过IPO上市。IPO时间上的分布与上市园区企业的主营业务为房地产业务有关，2009和2010年国务院先后出台的遏制房价快速上涨的“国四条”和“国十条”增大了国内房企通过IPO登陆A股市场的难度。
从地域分布来看，12家上市园区企业中6家位于上海，3家位于江苏，吉林、湖北和北京各有1家。主要集中在东部经济发达的东部地区，尤其是上海浦东新区就拥有5家以园区运营开发为主业的公司。
从涉及到的9个国家经济开发区和国家级高新技术产业开发区来看，涉及上市主体的4个经济开发区在219个国家级经济开发区中排名前30，3家排名处于20~30名之间；涉及上市主体的5个高新区在169个国家级高新技术产业开发区中排名靠前，3家处于前5名。
综合来看，园区运营的上市企业仍然主要以房地产业务为主，部分企业开始进行业务多元化拓展；而正是主营业务涉及到房地产，对企业的上市形成了一定的负面影响，2008年之后上市的3家园区运营企业均是通过资产重组借壳上市；而从国家级经开区和国家级高新区的排名来看，上市园区运营企业排名处于前列，但以运营范围在国家级经开区内的上市企业来看，相关上市企业的排名仅处于10~30名之间，更优质的园区将有可能孕育更多有上市资质和能力的企业。
园区城投上市转型的难点在哪儿？
园区开发运营企业早期需要进行园区的基础设施建设、土地整理等一系列工作，具有较强的城投性质。国家经开区作为园区平台中最为优质的主体，其开发运营能力相对成熟，部分已能够实现市场化运作，园区平台也实现了除园区基础设施开发开发外、包括信息网络领域、能源设施、金融领域、房地产等行业的业务拓展。而对于一些尚未完全实现全方位运营或经营缺乏活力的国家经开区开发建设主体，相信在社会资本的参与下，国家经开区的经济效益和社会效应将得以进一步提升。
那么难点在哪儿呢？
事实上，大量国家级园区都拥有一家甚至多家城投企业为园区的建设提供支持。但从梳理上市的园区开发运营企业来看，他们本身的业务中有一部分土地整理、园区开发的业务，但大部分园区运营开发的企业仍以房地产作为主要业务。房地产业务本身能够给企业快速带来利润和现金流，但园区运营企业多限定在一定区域内，土地资源是有限的，如果想要长久、持续运营下去，进行业务拓展或转型也就成为必然。
据不完全统计，当前排队等候审查的企业中，以国家经开区建设作为主体的园区类企业很少。中新苏州工业园区开发集团股份有限公司比较符合《意见》的一家企业。中新集团作为苏州工业园区的建设运营商，在2016年1月获批后，目前仍未开始发行动作。
中新集团给自己定位为开发区行业而非普通房地产开发行业，由单一土地开发转向复合的产业链开发，即土地、招商、房地产、市政等业务的综合开发，由狭窄的加工制造业转向集生产和服务业于一体的现代化多功能新区，强调发展产业的重要性。此模式的核心竞争力在于新型城镇化开发的集聚能力，成为具备招商引资能力的系统集成服务商。
但是根据招股材料，中新集团的主营业务中地产占比依然过高。
地产可能是城投企业很难跨越的窠臼。当然运用之妙、存乎一心，考虑到当前“房住不炒”的政策定位，城投地产化是否是可以探讨的方向，园区城投能否借助已有的资源实现曲线救国是各方需要思考的。也需要评估政策诉求到底是如何？
就现有的条件而言：
园区运营企业转型主要包括三类方式：纵向一体化、多元化、纵向一体化与多元化相结合。当前园区企业仍有部分企业以土地和房产销售业务为主，但更多的企业开始进行转型，通过向下游延伸，自建商业及工业物业，也有一部分企业通过投资园区内的企业进行多元化扩张，并获取投资收益。
小结
政策鼓励和支持国家级经开区开发建设主体IPO意味着什么？从宏观而言这是结构性去杠杆的捷径，从微观而言这是城投转型的方向，但是从已有的园区运营上市公司2018年房地产销售及租赁占主营业务收入的比重观察，似乎很难超越城投地产化的窠臼。这就需要客观评估园区城投的转型方向和政策的支持力度。
那么对于园区城投意味着什么呢？我们认为影响肯定是正面的，但是考虑到目前通过审核的中新集团已经是业内翘楚，但时隔三年尚未成功IPO，其上市之路仍相当漫长，我们似乎也无法将园区城投的信用资质过分拔高。
风险提示
政策变化超预期，经济下行风险超预期