【往期回顾】
（一）短期：“一揽子”化债方案
2023年7月24日，中共中央政治局召开会议指出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。相较今年4月份政治局会议提出的“要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”的措辞比较，相对有所缓和。从“严控新增隐性债务”转为“制定实施一揽子化债方案”。政治局会议对地方政府债务风险的重视程度提升，背后是“借新还旧、展期”等“技术性化债”空间减少后，地方化债进入攻坚期。中央已经认识且重视到某些地方无力化债的窘迫，地方债务风险化解或加快，预计后续会有一揽子化债方案陆续出台。
“一揽子化债方案”的提出引发了市场热议，各大机构也都探讨了未来隐性债务的化解方向。总体来说，这一新提法可能会对当前地方化债经验做更为系统总结，而随着政府更加注重地方隐债的系统性解决，隐债化解的节奏也将更为有序可控，预计相关风险也将明显降低。具体而言，我们认为未来隐性债务化解有以下趋势：
1.坚持“中央不救助”、“谁家孩子谁抱走”的原则
“不救助”并不意味着中央“坐视不管”。本次政治局会议高规格提出“制定实施一揽子化债方案”，可能意味着中央政府将在市场化、法治化原则之下，给予地方政府一定的腾挪空间，助其选择适当的组合式化债方案。在协调金融资源的过程中，财政与货币政策亦可加强配合，中央政府未来或给予贴息、央行增加专项再贷款规模，考虑金融机构的承受能力的同时，缓解地方政府的偿债压力。
《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》提到“为了保持全国一般公共预算支出有力，今年拟安排全国财政赤字38800亿元，比2022年增加5100亿元。其中，中央财政赤字31600亿元，通过发行国债弥补，比2022年增加5100亿元。”，2023年新增赤字规模5000亿元均为国债，当前中央政府已经在有意识地增加中央支出，即中央多加杠杆，相应减轻地方负担。制定一揽子化债方案，各地国资委在陆续建立应急资金，帮助那些短期还本付息困难的融资平台公司；有些地方债务压力实在大的，可能需要省级政府帮忙暂时度过难关；可以允许一些资产管理公司收购一些地方平台形成的不良资产，并借此减缓当地债务负担；部分地方采取债务展期，甚至延期到20年等举措，这类债务重组方案需要融资平台和债权人协商，在双方同意的前提下推进。
2.或将以建制县试点拓宽至建制市、隐债显性化作为隐债化解的重点
回溯来看，债务置换较好地缓释了地方债务压力，为债务化解争取更多时间。同时置换政策传递了积极信号，市场信心得以增强。今年以来，一些地方政府则表示，要争取新一轮隐性债务化解试点政策。比如，青海省预算报告称，今年积极争取县级化债试点，多渠道、多手段盘活资金资产。这使得地方发债置换隐性债务的预期再度升温，预计本轮一揽子化债方案压实地方政府责任的同时将进一步打开缓债减债政策空间，可能扩容化债试点的数量，如增加试点的建制县数量、将试点范围由区县一级扩大至地级市一级等，通过置换将隐债显性化是未来隐债化解的重点。
新一批特殊再融资债可能倾向于重债区域，额度可能在万亿。地方政府债券限额与余额之差为特殊再融资债的潜在可用空间，理论空间充足。2022年末全国地方政府债务限额-余额空间约为2.6万亿元。这部分主要分布在经济强省，如上海、江苏、北京等地。部分弱资质省市，如天津、甘肃、广西、吉林、贵州的地方政府债限额-余额均不足500亿元。但考虑到“回收-再分配”机制，财政部对专项债务“结存限额按约70%比例由各省（区、市）留用，按约30%比例由中央收回用于各省（区、市）之间统筹调配”，实际各省市额度存在一定的可调节空间。假定再分配额度均支持重债区域，叠加弱资质区域现有置换额度，预计本轮再融资债发行额度或在万亿规模。
3.“银行+AMC”为代表的金融机构或成为主要抓手
2023年1月7日，银保监会郭树清主席在接受新华社采访时表示，金融机构要积极配合化解地方政府隐性债务风险，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。银行等金融机构对部分地区的债务降息展期有利于在短期内缓解地方债务压力，稳定市场信心。2022年12月底，遵义道桥与银行达成协议推进银行贷款重组，为其他地区的债务化解提供了实际参考方案。中央也在今年6月借助银行处理地方债务问题，如建设银行为潍坊提供不少于500亿元的融资规模，中国银行向河南省提供了1万亿的金融支持。未来，中央政府或在全国层面协调银行金融资源，鼓励国股大行及政策性开发性金融机构按照商业化原则给予地方国有企业及融资平台低成本、长久期资金支持。未来银行可能在各种压力之下，选择对应的区域进行挂钩，像扶贫一样进行结对帮扶，帮助相应地区化解城投债务风险。
资产管理公司(Asset Management Corporation，AMC )是国务院在借鉴国际经验的基础上成立的以解决不良资产为目的的金融性公司，也是在资本市场上运作的投资银行类公司。AMC参与隐性债务处置进一步扩大了地方政府化债资金来源，主要包括提供短期流动性支持（如提供周转资金、收购债权等）和参与实质性重组两种模式。根据21世纪经济报道，在2019年隐性债务风险化解的过程中，监管部门已允许融资平台公司债权人将到期债务转让给AMC。相应地，AMC将继承原债务合同中的还款承诺、还款来源和还款方式等权益。按照监管要求，AMC需对融资平台公司债务进行实质性重组，但不得通过收购到期债务的方式变相提供融资。
2023年以来，AMC开始积极参与化债（表1）。
未来，针对一些盘活存量资产手段有限的地方，可以考虑和AMC等专业机构合作，探寻更加市场化的资产盘活有效路径，进一步提升资产利用率和资产效益，从而更好助力隐债化解。但相对于地方隐性债务的庞大规模，AMC的体量较小，通过AMC化债的规模可能相对有限。
过去几年，中央对地方的转移支付整体持续提升。2023年3月1日，财政部部长刘昆在新闻发布会上回答记者提问时表示，刘昆强调，9.3%的中央对地方转移支付增长幅度比地方本级一般公共预算收入的增长幅度高了6.8个百分点，这就有效弥补了本级收入的不足。未来一些债务压力较大且财政异常困难的地区可能会不断向上级哭穷，形成“倒逼”之势（如贵阳、呼和浩特等），争取中央的转移支付。5.区域特色模式是配合中央一揽子方案实施的重要途径目前对于化解地方政府债务的各项措施，必须依靠各个省级政府、地级市政府结合区域特色，与各地金融机构协调配合来提出具体方案和执行操作，这也是短期内化解隐性债务的重要途径。从近年各地的实践操作来看，“资源出让型”化解债务模式（财政资金偿还、盘活存量资产、出让经营性国有资产权益偿还、优质资产注入等）与“恳谈协商型”化解债务模式（召开投资人恳谈会、与金融机构协商展期置换）是各地较多采用的方式。6.对不具备系统性风险的债务，通过破产重整或清算的方式化解破产重整或清算属于财政部提出的六大方案之一，但实施起来难度大且容易对地方信用环境造成冲击，之前鲜有地区选择这种方式。但近两年，迫于债务压力，已有个别案例选择采取此种方式化解债务。如中泰信托申请对贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司（简称“开元城投”）和黔东南州凯宏城市投资运营 （集团）有限责任公司（简称“凯宏城投”）执行转破产。2023年7月28日，中泰信托发布“贵州凯里项目贷款集合资金信托计划重大事项信息披露报告”。报告显示，融资方开元城投和相关担保方凯宏城投、贵州凯里经济开发区开元房地产有限责任公司（简称“开元房地产”）于2018年12月信托计划到期时首次违约。经诉讼，上海金融法院于2019年7月，作出《民事调解书》，但信托计划融资方及各担保方（简称“凯里各方”）拒不遵照约定履行还款义务，于当月再次违约，中泰信托遂根据调解书约定向法院申请强制执行。2022年6月23日，中泰信托与凯里各方签署了《强制执行和解协议书》，至2023年3月，凯里各方仍未履行该协议约定的还款义务，属第三次重大违约。截至本信息披露报告发出前，开元城投及相关担保方，仍以没有资金，无力还款为由，拒不履行调解协议偿还中泰信托欠款。故中泰信托向上海金融法院递交执行转破产申请，要求对开元城投和凯宏城投予以破产清算。未来，在不发生系统性风险的前提下，允许将不涉及系统性金融风险的债务进行违约清算。《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》（国办函〔2016〕88号）提出地方政府财政重整计划，明确“市县债务管理领导小组或债务应急领导小组认为确有必要时，可以启动财政重整计划。市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的，或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的，债务管理领导小组或债务应急领导小组必须启动财政重整计划。财政重整包括但不限于以下内容：拓宽财源渠道、优化支出结构、处置政府资产、申请省级救助、加强预算审查、改进财政管理。“88号文”发布后，我国实施财政重整计划的地方政府主要有雁江区、安岳县和鹤岗市。地方政府财政重整的具体措施为“增收”和“节支”两种形式。以鹤岗市为例，作为第一个财政重整的地级市，2020末它的债务余额仅131.1亿元。但2020年鹤岗市国民经济和社会发展统计公报显示，全市实现地区生产总值（GDP）初步核算为340.2亿元，按可比价格计算，比上年增长0.3%；鹤岗市公布实现全口径财政收入38.8亿元，比上年下降10.3%，其中公共财政收入23亿元，下降7.8%；全口径财政支出157.7亿元，比上年增长0.3%。公共财政收入只有23亿元，而财政总支出却高达157亿元。即使是全口径财政收入，也只有不到40亿元，收入支出率只有25%不到，75%都要通过财政转移支付才能满足。造血能力全无，直接导致了鹤岗市经济陷入瘫痪。2021年12月23日，鹤岗市人力资源和社会保障局发布《关于取消公开招聘政府基层工作人员计划的通知》，原因是，“因鹤岗市政府实施财政重整计划，财力情况发生重大变化”，鹤岗成为第一个财政重整的地级市。根据《鹤岗市2021年预算执行情况和2022年预算（草案）的报告》（下称《预算报告》），2021年鹤岗市鹤岗持续落实增收节支三年计划，外争政策，内控支出。一是“增收”。《预算报告》显示2021年鹤岗获得了省级财政财力补助约3.9亿元、财力救助2亿元、资金调度2.3亿元、重点项目专项资金提前下达2.5亿元，有效保障了“五保”和重点项目支出；在重大项目取得历史性突破，比如总投资超百亿的衡昂铁路建成并通车，总投资12亿元的鹤岗机场获批立项，总投资约33亿元的关门嘴子水库建设完成任务量80%等，这些带动2022年当地固定资产投资增长12%；产业转型取得一定成绩，比如年产120万吨鸟山煤矿建成投产，12户煤矿被列入全省保供应急煤矿，释放优质产能136万吨，2022年煤价高位运行，直接带动当地收入增长。二是“节流”。鹤岗要求削减支出，进一步压缩一般性支出，对于其他支出缺口，能砍则砍、能压则压、能调则调，严禁新开支出“口子”，务必当好“守家虎”。根据鹤岗市政府2023年政府工作报告，去年鹤岗一般性支出压减4654万元，‘三公’经费缩减12.5%。与此同时，将腾出资金用于保民生等。2022年鹤岗各级财政保基本民生、保工资、保运转支出约96.21亿元，占比达到82%。鹤岗一系列的财政重整措施取得了显著成效，根据鹤岗市财政局数据，2021一般公共预算收入约28.3亿元，同比增长22.9%。2022年仍保持9%较高增速。到2023年4月底，鹤岗市一季度GDP增速达到8.5%，高于全省平均水平（5.1%），在黑龙江13个地级市中位列第一。对债务高风险地区进行财政重整，是地方政府债务应急处置的重要内容，也是未来化债的思路之一。目前各地通过财政资金、资产出让以及展期降息等方式，都难以完全消除隐性债务。隐性债务的来源主体是地方融资平台，根据Wind统计，截至2022年7月末，我国共有城投平台3702家，存量城投债共计13.79万亿，较年初增加1万亿，占全部信用债的31%，其带息余额超过50万亿，而这其中约73%属于地方隐性债务。若想从源头上遏制新增隐性债务，防范地方政府隐性债务风险，就必须剥离融资平台政府融资功能，彻底推动融资平台市场化转型。从实践中看，地方融资平台向城市综合服务商、产业园区综合运营商转型发展已成为转型主流。在这个过程中，城投公司就要坚持建管并举、产融结合、全域经营，推进资产结构调整、业务结构调整，积极推动商业模式升级、市场化转型，激发国有资本的活力，增强国有资本的控制力和影响力，这样以更优质、更大能级的国有资本推动区域的城市建设、招商引资、产业发展、运营服务等工作，在推动区域经济转型升级中找到不可替代的价值。这就需要城投公司从以下几个方面做出努力。1.制定整合升级方案。在前期摸底的基础上，依据业务板块规划进行资产整合重组方案设计，提出现有公司重组方案（包含国有资源注入、政府性债务和公益性资产剥离方案），对问题资产进行单独处理，有针对性设计处置方案，报政府按程序研究审定。充分发掘现有资产潜力，整合有经营潜力资源，分层级、分步骤、分类别开展城投公司整合重组，通过先行示范、逐步推动，稳妥推进资源整合、资产评估、资产注入、撤销归并等具体工作。2.明确功能定位。城投公司将主要承担城建及产业项目市场化融资“主渠道”、基础设施投资建设运营“主力军”、城市资产运营“总抓手”和特色产业引导“新引擎”四大职能。3.制定科学发展战略规划。地方政府在国有资本的战略定位上必须准确把握经济社会发展大势，在新发展格局下进行顶层设计，明确企业新的定位及发展战略。战略升级的目的是实现企业政府融资功能和企业经营功能的策略性分离与协作，并推行政企协同化发展。一般情况下，集团发展战略规划可以采取“总+分”的模式。“总”为城投集团总体战略规划，对城投集团现行集团管控现状、组织模式、发展中存在的主要问题，面临的发展形势，优势和劣势，机遇和挑战等进行梳理分析，明确城投集团未来发展的战略定位、发展目标、发展重点、主要业务板块、发展路径及策略、措施、方法。“分”为分别制定各专项子规划，如组织架构变革、融资战略、企业文化建设、人力资源战略、产业板块战略、战略转型意见等。4.理顺权责界面。由政府授权城投公司作为地方城建和产业项目投资运营主体，各行业主管部门负责本行业发展规划和项目谋划，履行行业监管职能。按照“集团运作、分层管理”思路，集团母公司发挥战略管理、投融资决策、绩效考核等职能，各子公司专注“专业化发展、市场化经营”，作为集团利润中心和经营中心。5.规范企业管理。通过改革，建立产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度，开展混合所有制试点工作，提高城投公司市场化水平和经营管理效率。理顺人员身份，进一步加强城投公司人才队伍建设，进一步完善法人治理，优化部门及岗位设置，建立“职位能上能下、工资能增能减、人员能进能出”的选人用人机制和市场化的薪酬激励考核机制。一是，建立健全内部治理结构。改变行政管理的现状，转变为市场化的企业管理。这就要求城投公司进一步明确与政府的关系，明确政府和企业责任，减少行政干预，有足够的自治权和决策权。二是，完善法人治理和组织架构。按照政企分开的要求，建立产权明晰、权责明确、管理科学的现代企业制度。①对整合重组后的公司法人治理结构及组织结构进行优化设计，将公司的功能和角色在岗位和部门间体现出来。②完善党组织、董事会、监事会、总经理办公会等议事规则，为公司的发展建立方向，维护公司的合法权益。③通过具体的部门和关键岗位设置，将各项功能和主要职能予以具体落实，完善公司的部门设置、岗位设置、岗位说明书及各项工作流程。三是，完善内部管理制度和工作流程。立足城投公司经营管理实际需要，以经过优化提升的法人治理与组织架构为基础，推动内控制度优化提升，提高公司经营管理效率。制定公司的各项内部管理制度，对公司的核心管理流程（投资发展、融资、资本运营、资产管理、项目建设、招标采购、财务、人事、行政等）进行重新梳理及流程再造，为企业长期发展搭好发展框架。四是，建立人力资源管理和控制体系。建立和完善差异化薪酬分配方法，适应企业的功能性和市场机制，并与业务绩效挂钩。加强人力资源开发，通过内部培养和外部引进组建一支高层次人才队伍；整合人力资源系统，完善人力资源配置机制，通过人才流动和优化配置加快人才培育和发展；加强后备人才和青年人才的培养和利用，优化人才结构，为城投公司的转型升级和可持续发展提供人力资源保障。6.布局业务板块，增强造血功能，加大市场化运作支持。通过对北京、上海、合肥等典型标杆城投平台研究发现，优质城投平台在业务板块构成上具有共同的特征，即城投主业能力突出且布局多个经营性及准经营性业务板块，并且金融板块能力较强。根据城投行业发展规律，结合当地内外部经济、政策生态环境，城投公司可进一步开展国有资产资本化运营，建立多元、开放的运营机制；业务布局可主要在城市建设、公共事业、产业投资发展、金融等业务板块上展开，壮大资产实力，为地方经济发展助力，为增强盈利能力奠定基础。城投公司以经营城市的方式，不断挖掘地方建设的潜在资源，通过整合原有分散管理的城市资源，扩大公司的经营规模，提升公司的盈利能力。形成以功能性基础设施建设投资业务和城市资产经营性业务的“两条腿走路”的业务格局。整合后的城投公司并购或组建专业化子公司，依法开展片区开发、产业园区、房产开发、工程承包、公用事业、污水垃圾、停车场、广告经营、医疗养老、文化旅游等经营性业务，实现现金流整体平衡。支持依托城投公司实施项目，承接公益性项目、准公益性项目和经营性项目。城投公司将逐步发展成为具有核心竞争力和自主经营能力的国有资本投资运营公司。城投公司在业务布局时要遵循以下发展思路：一是，城市建设仍然是集团公司的重点。要抓住新时期城市基础设施和服务功能升级带来的新机遇，借鉴城市规划和发展战略，积极争取重大项目和示范项目。二是，应注重布局公共服务区域。公共服务通常可以带来稳定的现金流，如水、燃气、公共交通和供暖，掌握城市核心客户群，提供传统服务，同时深化潜在需求，为集团公司新业务的未来发展提供基础和支持。三是，积极推动产业投资和资本运作。响应区域发展规划，积极投资战略性五大新兴产业和地方支持产业，是扩大并依托集团公司项目资源优势。通过建立产业基金和PPP指导基金，引导政府资金和社会资本参与城市建设。积极利用股权投资扩大产业布局，推进基础设施资产证券化。四是，发展金融等高附加值产业。及时布局小额贷款、担保、融资租赁、商业保理等金融服务，促进生产，实现产业融资一体化的良性发展模式。（二）进行财税改革让地方政府事权和财权相匹配
地方债务累积的根本原因在于地方政府财权和事权不匹配，这就要求我国进一步深化财权与事权的改革，进一步平衡财权与事权，按照承担公共服务等事务的比例在中央与地方之间重新划分财政收入。
近年来，中央政府持续推动财政体制改革。2016年，国务院发布《关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》，全面阐述了新时代如何清晰划分中央与地方财政事权和支出责任；其后，中央与地方财政事权和支出责任划分改革步伐加快，国务院办公厅提出把8大类18项基本公共服务纳入中央与地方共同财政事权范围；2022年6月，国务院办公厅发布《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，明确了省级拥有跨市县重大基础设施规划建设、防范和督促化解地方政府债务风险等方面的事权。然而，上述政策多侧重于事权改革，对财权的改革较少。
建议财权事权改革要进一步落实落细，同时还要继续进一步上移事权，减轻地方压力。这就意味着，一方面中央政府要让地方政府分享更多的财权。可以考虑在现行税收分配中，调高地方政府分享的比率，尤其是增值税，同时可以将消费税划转地方，并适度扩大消费税征税范围。另一方面，中央政府应该承担更多的支出责任。考虑到当前人口老龄化速度正在加快，地方政府养老体制必然面临越来越大的资金缺口，加上全国劳动力流动速度加快的现实，未来更多的社会保障逐步由更高层级的政府来统筹，无疑将是大概率事件。在这其中，唯一不确定的仅仅是统筹进度的快慢而已。
（三）实行经济增长与地方政府债务联动考核机制
绩效考核机制是地方政府运行最重要的指挥棒。事实上，地方政府债务的快速攀升，在很大程度上与地方政府绩效考核评价标准主要集中在GDP增速上有关。为了让地方政府更好地实现增长与债务之间的权衡，最理想的解决方案之一，是在地方政府绩效考核指标中，加入对地方政府债务的考核，且与GDP增速进行联动考核。这样的机制设计就会让地方政府更加关注举债的效率，更好地实现增长与债务的平衡。
当前，各地方政府都在围绕“高质量增长”设计新的地方政府绩效考核指标，借此把地方政府债务、双碳等指标引入地方政府政绩考核指标中，是水到渠成的事情。然而，要更好地考核地方政府债务，就需要把地方政府全口径债务审计常规化，而且要实施更加严格的地方一把手举债责任制。
（四）开展新一轮的债务审计
目前地方政府的隐性债务规模较大，但可以查询到的较为完整的地方政府隐性债务数据最晚见于2013年，而其后可获得的数据几乎都是由一些机构或者学者估算出来的。然而官方与IMF等机构统计并不能完全统计地方政府的债务总量。为了充分化解本轮地方政府债务存量，可由国务院授权国家审计署，再进行一次类似于2013年下半年的全国性地方政府债务审计，把各地政府债务划分为提供地区公共品形成的债务（主要是基础设施建设项目）、经营性债务与其他债务三类。
事实上，在2013年的审计中，很多地方政府不知道审计的目的和结果是什么，导致不少地方政府存在债务的瞒报与漏报的现象。为充分披露真实债务规模，在开展新一轮债务审计前，中央政府应充分传达审计的目的，让地方政府意识到进行债务审计是为了下一步化解债务，若此次不充分披露自身债务状况，在本轮审计之后，未披露的债务将完全由地方政府负责化解并承担责任。只有让地方政府充分理解中央政府的意图后，前者才可能充分披露其真实债务数据。
