上期回顾：原创丨【地方隐性债务化解系列】专题五：地方隐性债务化解的总体思路
下期预告：原创丨【地方隐性债务化解系列】专题七：地方隐性债务未来化解趋势与建议
地方隐性债务化解的主要实践与局限
回顾我国化债历程，隐性债务化解的途径可归纳为“三轮置换+区域特色化债模式”。
中央层面，债务置换是隐性债务化解的重要手段。自新《预算法》发布以来，我国在中央层面共主动介入实施了三次债务置换工作。从地方置换债到特殊再融资债，从建制县隐债化解试点到“全域无隐性债务试点”。三轮大规模债务置换工作对地方政府隐性债务风险起到重要的缓解作用。
地方层面，结合着财政部所列举的六类化债方案，各地区不断探索符合区域特点的化债模式。从实践操作来看，“出让经营性国有资产权益偿还”（贵州省“茅台化债”，云南省“白药化债”）、协商金融机构通过置换和展期偿还（遵义道桥贷款重组、云南康旅模式、银企合作等）是近年来比较典型的地方案例。
2015至2018年，各地累计发行约12.2万亿元地方置换债（审计署网站数据），用于置换以非政府债券形式存在的地方政府存量债。2014年10月，《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）提出，要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015-2018年为期三年左右的时间申请发行地方政府债券进行置换，从而达到政府性债务基本显性化。2018年12月，审计署网站发布的《财政部关于地方政府债务审计发现问题的整改情况》显示，2015年至2018年，各地累计置换存量政府债务约12.2万亿元，大大降低了地方政府债务利息负担，有效缓解了偿债压力。2019年新一轮债务化解征程启动，推出建制县隐性债务化解试点，允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部分隐性债务，拉长偿债期限，降低融资成本。与上一轮政府债务清理不同的是，第二轮隐性债务化解最开始更多地强调：各债务部门根据部门实际和债务结构，采取出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等多种方式化解隐性债务（即财政部给出的几种化债方式）。财政部同时也规定化解方案不得再作争取财政资金和债券置换的计划安排。2019年，至少有36个地区纳入建制区县隐性化解试点，涉及贵州、湖南、辽宁、内蒙古、云南、甘肃等6个省市，共累计发行了1579亿元地方政府债用于置换政府存量债务。其中，湖南、辽宁分别纳入9个，内蒙古纳入8个、贵州纳入5个、云南纳入4个、甘肃纳入1个。此外，江苏镇江市的丹阳市和丹徒区在2019年财政决算报告中被明确提到，有采用置换债券形式来偿还隐性债务，但没有提到是否纳入试点县。（三）第三轮：发行特殊再融资债（2020-2022年）2020年12月以来，再融资债的资金用途悄然变化。2018-2020年11月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量（政府）债务”，至此，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。2020年12月至2022年6月，再融资债券共发行4.47万亿元，其中用于置换存量债务的特殊再融资债共计发行1.74万亿元。根据具体使用目的，可以划分为两个阶段：2020年12月至2021年9月，建制县区隐性债务化解试点使用；2021年10月至2022年6月，主要用于北上广的“全域无隐债试点”。通过发行特殊再融资债券，代替置换债，继续助力建制县隐性债务化解，并且建制县隐性债务化解试点范围在逐步扩大。2020年12月，在第一批六省份试点工作顺利开展的背景下，第二轮隐性债务试点工作开启，建制县区隐性债务化解试点进一步扩容，用于化债的工具也由置换债变为特殊再融资债。除前述6个省市以外，安徽、北京、福建、广西、河北、河南、江西、宁夏、青海、山东、陕西、四川、浙江、重庆、西藏等多个省市，也成功获得建制县区隐性债务风险化解试点。除用于建制县隐性债务化解外，特殊再融资债券用于支持“全域无隐性债务”试点工作。第一阶段特殊再融资债券的发行，主要是为缓解短期偿付风险较大、流动性较差的地方城投的还债压力。财政部在此基础之上，针对财力较强的地区，利用特殊再融资债券进行“全域无隐性债务”试点工作，主要地区包括广东、北京、上海。2021年10月起，广东、上海、北京陆续提出开展“全域无隐性债务”试点工作，为全国开展隐性债务“清零”积累经验。“全域无隐性债务”是指，在中央界定的隐性债务范围内，试点地区要将辖区内的隐性债务清零。截至2022年6月，三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券发行告一段落。从长远来看，考虑到地方财政面临的压力，通过发行再融资债置换存量债务仍是当下最主要的化债方式，但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。
在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务，另一方面也因地制宜，打出化债组合拳（附件2）。
安排财政资金偿还可通过计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等方式来化解隐性债务。一方面，地方政府可以压降一般性支出、“三公”经费等资金；另一方面，地方政府可以停缓建项目、压降投资规模、通过PPP引入社会资本等，进一步节约资金。盘活财政存量资金主要是指要把一些没有按照预算进度执行、依然趴在账上的沉淀结余资金用起来，更好地提高财政资金使用效益。地方政府可以通过消化预付款、催收应收款等盘活存量资金，减少资金沉淀。土地资源作为地方政府手中最有价值的资源之一，在房价与地价交替上行的地产繁荣期，地方政府通过土地收储、一级开发最终招拍挂实现了不菲的土地出让价款收入。此外，根据建设用地“增存挂钩”机制，耕地后备资源严重匮乏的地区，可以在耕地后备资源丰富的省份跨省补充耕地缺口并支付款项，因此出让用地指标也是部分地区围绕土地获取的重要收入来源。根据2018年7月海口市人民政府正式印发的《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案》（以下简称《方案》），海口市人民政府从调配财政资金方面，采取了以下措施：（1）压缩经常性支出，统筹新增财力，每年将从因体制调整形成的新增财力的50%部分用于偿债；（2）盘活存量资金，从每年盘活的存量资金中安排30%以上用于偿债；（3）盘活土地资源，加大土地出让力度，对现有的储备地全面进行梳理，对具备出让条件的土地细化分类，2018年完成土地出让收入295亿元，在保障省市重大项目建设后，筹集80亿元用于偿债。海口市重要领导牵头推进政府债务化解工作，狠抓落实，近两年取得显著成效。2018年通过压缩经常性支出和统筹新增财力筹集资金14亿元，通过盘活存量资金筹集资金16亿元，通过盘活土地资源筹集资金80亿元，置换债务20亿元，全年共筹措资金130亿元用于债务化解。2019年持续筹措资金139亿元用于债务化解。目前来看海口市债务率不断降低，债务化解工作成效显著。盘活存量资产偿还是指采取各种方式来整合资产并且利用好现有的资产，实现国有资产保值增值，利用回收资金偿还政府隐性债务。基于国家政策文件，以及实践经验，政府存量资产盘活方式总结为以下四大方式（图1）：一是资产更新改造运营盘活，是指对资产进行改扩建、规划调整与定位转型，使得存量资产使用功能提升、运营效率提升，充分挖掘资产潜在价值，实现存量资产的盘活。二是资产资本运作配置盘活，是指以资本最大限度增值为目的，通过资产证券化、REITs、上市等对资本进行运筹和经营，将缺乏流动性存量资产转化成流动性强的金融产品，提高资金的利用效率。三是资产市场化效率盘活，是指通过PPP模式、混合所有制改革、股权合作等市场化方式，引入并借助第三方的专业化技术、管理经验等，提高资产运营效率与质量，进而盘活存量资产。四是资产出售变现盘活，是指通过拍卖、公开招标或协议转让方式，获得资产转让收益盘活存量资产。根据政府工作报告，2018年镇江盘活“四集团一中心”（镇江城建、镇江交投、镇江旅投、镇江国控集团和土地储备中心）闲置房产230万平方米，盘活率达88%；实施市区“集中拆违行动”，拆除违法建设45.2万平方米；推进集约节约用地，建成“慧眼守土”动态智能监管系统，整改存量违法用地1.8万亩，处置各类闲置土地4290亩。镇江市通过土地出让、房产变现等方式，处置存量资产，增加现金流，债务余额增速不断降低。2018-2021年，镇江市政府债务余额虽然仍有增长，但同比增速持续下降。四年政府债务余额增速分别为197%、56%、43%和22%。利用项目结转资金、经营收入偿还债务仅针对具有稳定现金流的经营性项目或者企事业的单位，平台公司承担政府公益性项目收益水平本身不高，可选择的范围较少，并不是隐性债务主要化解方式。受招商引资租金减免等影响，收益不及预期，无法满足此前建厂的收益要求（评级报告中，截至2019年末，公司拥有房屋类租赁产权证总面积135.24万平方米，已租84.64万平方米，出租率较低，为62.59%，租金收入3.04亿元，租金水平低，平均359.17元/平方米/年）。转经营性债务是根据隐性债务项目的经营性程度，积极创造条件进行规范化市场化改造，转化为合规企业债务。该策略具体可以采用PPP、特许经营、混改等方式。一般需要具备三个条件：（1）对具有稳定现金流的政府隐性债务项目，可将其合规转化为企业的经营性债务；（2）对具备经营条件的政府隐性债务项目，可通过引入社会资本等方式，将其改造为社会资本的债务；（3）对实行市场化改造的隐性债务项目，应当合法合规调整债务主体，理顺政企关系，真正实现市场化运行。凡实行市场化改造隐性债务项目，在经过相关部门审核确认后，再对该项隐性债务作相应注销处理。山西交控集团整合产业资源，走市场化化债路径。2017年山西省厅整合62条政府还贷高速公路、10户路桥企业、厅直2户科研企业、省高管局3户直属企业和省国资委管理的路桥集团、交通投资集团、高速集团，组建了山西交通控股集团有限公司（即“山西交控集团”）。此后，山西交控集团成为山西省高速公路债务主体，负责化解山西高速公路相关隐性债务。2018年12月，山西交控集团与国开行牵头，工行、农行、中行、建行、交行、邮储等参团的银团签订《银团贷款协议》，债务重组规模约2607亿元，每年可减少利息支出约30亿元。截至2018年底山西交控的负债总额为3958.96亿元，债务重组规模约占其总负债规模的66%，有效地缓解了公司的债务压力。山西交控在化解政府性债务、推进政企分开、培育强劲市场主体方面均取得实质性工作成果。借鉴山西省化债思路，内蒙古、吉林、甘肃、湖北等地均落实高速公路类债务置换方案，各地具体措施有所差异，但本质均为将地方政府隐性债务转为企业经营性债务，以高速公路产生的经营性收益为筹码，与金融机构协调债务重组。债务平滑运作包括债务展期、债务置换、债务重组，是目前运用最为广泛的化债方式，适用度较高。债务展期是指债务人不能按期归还贷款的，在还款期届满之前，向债权银行申请延长原借款的还款期限，使债务人继续使用贷款。债务展期是对合同还款期限条款的变更。2019年银保监45号文鼓励金融机构（国股行以及政策性银行）参与隐性债务置换，以时间换空间，并以低成本融资置换高成本以降低融资成本，优化债务品种和期限结构。债务重组有三种形式，第一种债务人转让资产给债权人，以清偿债务的债务重组方式；第二种债务人将债务转为资本，债权人的债权转为股权的债务重组方式，俗称“债转股”；第三种减少债务本金，降低利率变更还款方式等修改其他债务条件。遵义道桥建设（集团）有限公司（以下简称遵义道桥）的债务违约始自2020年初的非标逾期后，遵义道桥债务压力逐渐扩大。2022年12月30日遵义道桥采取了债务展期、重组的方式进行化债。遵义道桥在中国债券信息网披露了关于推进银行贷款重组事项的公告。公告称本次银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。债务重组涉及21家银行，包括中信银行、贵州银行、中国建设银行、兴业银行、光大银行等。此次银行贷款重组涉及的债务规模155.94亿，完成了绝大多数的银行贷款的展期和降息。随着银行贷款的利率回归到3.0%到4.5%之间，融资成本相较此前调降200BP-300BP，若按照融资成本调降250BP测算，每年可以节省的利息费用达到4亿，短期的偿债压力能够得到比较好的缓释。1.发挥地方国企资源优势，通过股权划转、信保基金等方式化债地方国有企业除了可以为地方政府带来税收收入和国有资本经营收入外，还可依托其拥有的优质企业类存量国有资产，通过市场化方式发挥其在化债方面的资源优势。近年来，地方国企助力化债的途径主要有两种。一是灵活划拨国有上市公司股权至城投企业或国资委，通过分红、质押、减持等方式变现，以补充平台化债资金、缓解债务压力。如贵州省“茅台化债”模式，茅台集团通过向省国资公司无偿划转股权、收购贵州高速集团部分股权、财务公司开展固收类证券投资业务等途径化解贵州省债务风险、为贵州城投债增信、稳定债券市场投资人信心；另有云南省“白药化债”模式，省国资委通过间接的股权划转将云南白药部分股权注入云投集团，改善平台资产情况、缓解债务压力。二是出资参与设立信用保障基金、债务化解基金等，为城投企业提供短期周转资金、为其发债增信、还适时购买区域内估值承压的城投债，以缓释平台流动性风险、稳定区域融资环境。从实践看，2019年以来10余个省市设立了信用保障基金，多为公开市场债券偿付压力较大、曾经出现过国企及城投企业风险事件的地区，基金形式涵盖债券投资基金、债务风险化解基金、债务平滑基金、国企信用保障基金等多种类型，规模在几亿元至300亿元不等，其中河北、河南、天津、湖南、甘肃信保基金规模均在百亿以上。召开投资人恳谈会可显著提振投资者信心，提振市场情绪，传递偿债意愿，重塑市场信心，但需要承诺持续兑现来作为支撑。与金融机构积极进行沟通交流，以“政银合作”带动“银企合作”，更好发挥地方政府专项债券拉动有效投资的积极作用，加大金融对重点领域和薄弱环节的支持力度。例如，2023年2月21日，柳州市举行国有企业发行债券推介会。会上，柳州市相关负责人表示，柳州市将做好债务风险的防范工作，对市属国企的资金状况与债务风险进行动态监控，通过成立偿债准备基金、统筹财政银行资源再融资等方式，多渠道筹措资金，确保柳州市市属企业公开债务足额刚性兑付。恳谈会召开当天，广西柳州市东城投资开发集团有限公司发布公告称，其与兴业信托发生纠纷的一笔2.5亿余元回购款已全额结算，体现了柳州市维护资本市场的决心。恳谈会中提及的“统筹银行资源再融资”的举措很快得到落实，3月3日，柳州国资委发布公告称，柳州市投控集团旗下主要子公司北城集团与10家金融机构签订40亿元银团贷款合同，为市属国企公开市场债券兑付提供流动性支持，该笔银团贷款由中国建设银行柳州分行牵头，多家股份制银行及城农商行参团支持。在首笔银团贷款下发后，柳州金融办表示，将继续推动后续银团组建，在城投短期偿债压力较大的背景下，后续银团贷款的规模及投放对象值得关注。2021年4月发布的《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发〔2021〕5号）提出，地方政府举借债务应当严格落实偿债资金来源，鼓励地方结合项目偿债收入情况，建立政府偿债备付金制度；2023年6月《第十四届全国人民代表大会财政经济委员会关于2022年中央决算草案审查结果的报告》再次建议建立政府偿债备付金制度，防范债务兑付风险。目前偿债备付金主要用于避免专项债兑付风险，资金来源于专项债项目超收收入、财政预算内资金、土地出让收入、中央财政直达资金、上级部门补助等，本质上仍属于财政资金。政府需要根据债务规模、偿债能力和风险情况等因素，确定适当的备付金规模。备付金可以由政府自有资金或者专门设立的债务管理基金等形式提供。湖北省提出，“偿债备付金占本级同期政府债务余额的比例一般不低于5%”，规定了备付金规模的下限；海南省提出，探索在专项债券领域建立政府偿债备付金制度，对于市场化收入偿还债务的项目，结合其收入、偿债规模及年限等，扣除当年还本付息需求后，按照项目收入的一定比例安排偿债备付金，充分发挥地方政府债券的逆周期调节作用。伴随国企改革持续深化，近年来城投企业整合转型加速推进，通过提升利润水平、增强再融资能力以助力债务化解。一方面，注入优质股权、经营性资产、特许经营权，提高城投专业化经营能力和利润水平、获得稳定现金流用于化债。如上海城投2004年起在国资整合背景下获得水务、环境类资产注入，积极拓展股权融资，从单一融资平台转型为基础设施和公共服务整体解决方案提供商，2021年末公司经营性业务和准公益性业务营业收入占比75%，创造出了稳定的运营收入和现金流。又如2018年12月，镇江国资委将江苏索普集团100%股权转让给镇江城建集团，使得镇江城建集团间接持有江苏索普（A股上市公司）54.81%股权，通过增大经营性现金流来源推进债务化解。另一方面通过划转、合并部分实力较弱的市县平台，提升新主体信用评级和区域整体融资资质，吸收新融资用于化债。如山东淄博临淄区原有1家AA级发债平台（临淄区公有资产经营有限公司），2018年临淄区将其与其他4家城投平台、市政服务实体企业合并成立了临淄区九合财金控股有限公司（以下简称“九合财金”），形成了全区最大的综合性国有资产运营平台，新主体于2022年8月获得了AA+主体评级，2023年1月国家发改委同意九合财金发行不超过18.2亿元的公司债券。
综合来看，各类化债方式具备指导性及可行性，在实际操作中有效缓解部分省市债务压力，但过度依赖某项措施，同样存在其局限性，不利于区域长期协调发展（图2）。地方政府及平台公司需要在各类化债方式的可行性及局限性中寻求平衡。中央层面发行再融资债券或置换债券对隐性债务覆盖不足。再融资债券将隐性债务显性化，但其发行规模与置换债券均受地方债务限额管理，对于债务压力较大的区域仅适用于化解尾部风险。地方层面的化债方式可解决短期内的债务危机，却不是长远之计。首先，安排财政资金偿还债务，地方政府财力有限，腾挪空间不足；盘活存量资产，土地出让需要长远规划，国有资产、政府股权可供出让资源有限，优质资产不能无限流失。其次，利用项目结转资金、经营收入和转经营性收入化解债务需要对应项目具有稳定现金流，而实际上地方事业单位收入规模有限，城投公司项目仍以公益性项目为主，收益无法满足债务资金需求，若快速铺开经营性业务将增强现金流的不稳定性。最后，采用展期、置换和重组平滑债务只是权宜之计，俗称“以时间换空间”，实质上并未化解存量债务，且银行参与债务重组对企业资质和抵质押资产质量要求较高，弱资质平台在债务重组方面仍有审批压力。发挥国企优势对于辖区内有优质上市国企的中西部省份仍具有一定借鉴意义，但难以复制；设立信保基金和偿债备付金等方式可对困难企业实施临时性、应急性救助，避免风险蔓延、稳定区域信用环境，但一般规模较小、难以大规模推进隐债化解；“恳谈协商型”化解债务模式的核心在于其承诺能够有效执行与长久坚持，如果承诺能够持续兑现，地方政府会逐步扭转以往的市场形象，融资成本、融资规模及市场评级都会得到提升；反之，则会损害政府信誉形象，对于城投债信用修复不利。图 2：常见化债方式的局限性
附件2：部分地区政府债务化解举措
