永煤之后又有地方平台被责令致歉!“网红”城投发债风险几何?
导读:警惕非市场化的发债行为可能出现反弹。
作者 | 第一财经 亓宁
3月以来,银行间债券市场交易商协会(下称“交易商协会”)密集对多家城投公司作出自律处分,其中,广西柳州市东城投资开发集团有限公司(下称“柳州东投”)因私自将募集资金挪作他用被责令公开致歉,这是自2020年河南“永煤事件”后首次。早在去年12月,已有多家柳州城投被处分。
从镇江、遵义、湘潭、大连,到柳州、兰州、潍坊,因为市场公认债务负担较重、关注度较高,被业内称为城投“网红”区域。去年以来,上述部分地区城投债信用利差持续走阔,估值收益率反映出的再融资成本居高不下,引发市场担忧。
而在部分地区非标、银行贷款等陆续开了逾期的“口子”之后,投资者对风险外溢至公开市场的担忧也在增加。据华福证券统计,截至2022年末,柳州、兰州、潍坊的债务规模分别约为2492亿元、1784亿元、3961亿元。总量的差异与经济体量、人口规模等有关,不过,相比上述其他地区,柳州政府债务率最高,且当地城投对债券融资依赖性更高,年内到期/回售规模也最大。
业内认为,“网红”区域首先需要考虑的是如何缓解短期债务压力,从根本上发展经济的同时,短期内,在合规的情况下或仍需要“借新还旧”。
柳州东投被要求公开致歉
3月以来,交易商协会发布了多份城投平台自律处分信息,涉及四平市城市发展投资控股有限公司(下称“四平城投”)、开封市文化旅游投资集团有限公司(下称“开封文旅”)、郴州市百福投资集团有限公司(下称“郴州百福”)、宁乡市城市建设投资集团有限公司(下称“宁乡城投”)、柳州东投、十堰国有资本投资运营集团有限公司(下称“十堰国资”)等。
从处分缘由来看,多家平台涉及擅自挪用募集资金且相关信息披露不合规。比如,宁乡城投“17宁乡城投PPN001”“17宁乡城投PPN002”6亿元募集资金中有4.95亿元未按约定使用,十堰国资“18十堰城投MTN002”2.705亿元募集资金中有2.15亿元用于支付土地保证金。
柳州东投违规挪用金额相对更大,“21柳州东投MTN001”等5期债务融资工具部分募集资金用途变更未合规披露,涉及金额共计26.82亿元,其中部分募集资金转至体外公司使用、用于缴纳土地增值税等。此外,2020年、2021年年度报告中,柳州东投关于募集资金使用的信息披露不真实、不准确,柳州东投也未及时披露受到行政监管措施情况。此前2022年11月,柳州东投已因7只债券变更募集资金用途,被广西证监局出具警示函。
对于柳州东投,交易商协会的处分也更为严厉,除责令整改、对相关责任人进行诫勉谈话、予以警告或通报批评外,还要求其在银行间债券市场信息披露平台进行公开致歉。第一财经记者梳理发现,上一次被责令致歉的债券发行人是永城煤电控股集团有限公司(下称“永煤控股”)及其控股股东河南能源化工集团有限公司(现河南能源集团有限公司,下称“河南能化”),处分发生在“永煤事件”之后的2021年1月。
在柳州东投4月17日发布的致歉证明中,公司称,截至去年10月底,已按照上述5期债务融资工具约定的募集资金使用用途,对相应有息债务完成偿付。Wind信息显示,柳州东投旗下存续债券有26只,其中银行间市场交易债有13只。以被点名的“21柳州东投MTN001”为例,该票据票面利率为7.5%,2021年6月上市,期限为3年,规模合计10亿元。
自从去年12月以来,柳州当地城投已多次收到交易商协会处罚,除柳州东投外还有柳州东通投资发展有限公司(下称“柳州东通”)、广西柳州市投资控股集团有限公司(下称“柳州投资”)、柳州市龙建投资发展有限责任公司(下称“柳州龙建”)、广西柳州市轨道交通投资发展集团有限公司(下称“柳州轨交”),被处罚频率远高于其他“网红”区域,主要涉及土地使用权注销事宜的信披违规。
再融资环境生变
除了非市场化发债、募集资金违规使用外,去年交易商协会还严肃查处了城投行业涉地违规行为。柳州去年以来再融资环境生变,其中一个重要原因就在于,多家城投在去年末注销了旗下土地使用权。
Wind数据显示,目前广西有存续债券的城投共有51家,存续债券总额约为2031亿元,集中在省级城投平台和柳州。中证鹏元报告指出,2021年末,柳州广义债务率达486.68%,远高于其他地级市。而国盛证券数据显示,柳州剔除政府基金收入的广义债务率在2021年末达到1750.59%,不仅超过省会南宁,在全国范围内也居于前列。
具体看柳州,有存续债券的9家主要城投债券余额为778亿元,其中债券余额在百亿元以上的有柳州投资、柳州东投、柳州东通、柳州市城市投资建设发展有限公司(下称“柳州城投”)。
去年5月,柳州东通和柳州龙建先后公告注销多处土地使用权,核销土地账面价值分别占2020年末净资产的31.41%和10.44%。中证鹏元当时的报告指出,土地使用权注销带来的净资产规模下降将对公司经营、财务和信用状况产生一定不利影响。
加上相关平台评级被下调,公司/子公司出现票据违约等负面事件,柳州当地城投债信用利差持续走阔,区域利差一度接近1000BP。“(不过)2023年,在信用债行情较好,加上柳州市召开债券推介会、与金融机构合作等努力之下,利差小幅下行。”国盛证券固收首席分析师杨业伟在报告中指出。
从化债举措来看,柳州市主要从建立债务风险防控机制、对接金融机构获取银行信贷支持、恳谈会增强资本市场信任、成立偿债准备基金、盘活存量资产等角度规划和落实。
不过,目前来看,柳州当地城投旗下债券多数中债估值收益率仍在10%以上,最高超过15%,高于区域其他地级市。
二级市场的估值一方面反映了市场的担忧情况,另一方面也将影响城投平台“借新还旧”的成本和可持续性。
新增债务规模收缩
据华福证券统计,截至2022年末,柳州、兰州、潍坊的城投有息债务规模分别约为2492亿元、1784亿元、3961亿元。总量差异与经济体量、人口规模等有关,不过相比其他两城,柳州政府债务率最高、经济增长更弱(2020年~2021年总债务/GDP指标均超过100%且不断增长)。而当地城投对债券融资依赖性更高(44.31%),年内到期/回售规模最大。
从平台分布来看,因柳州市辖区县经济财政实力较弱,柳州区域发债平台集中在市本级,其中有评级的8家城投归属在广西柳州市城市建设投资发展集团有限公司(下称“柳州城建”)、柳州投资、柳州东城和柳州轨交这四大集团(主体评级AA+)之下。其中,有息债务规模最大的城投是柳州投资、柳州东投、柳州城建,有息债务规模均在500亿元以上(包括旗下平台),且债券余额占比较高。
自去年以来,继非标违约之后,遵义播州部分城投公开宣布银行贷款展期,虽然政府明确表明了公开市场兑付的态度,但投资者对风险外溢的担忧加剧。“债券占有息债务的比重高低,以及再融资的难易程度,是判断一个地方城投债券风险的关键。”中信证券FICC分析师丘远航对记者表示,从这个维度来看,柳州城投的确压力比较大,这一点从去年已经开始显现。
随着贵州遵义当地城投公开宣布银行贷款展期等债务处置方案,镇江、遵义、湘潭、大连等地的传统“网红”城投关注度下降,柳州、兰州、潍坊因为债务规模高较多引起市场更多关注。华福证券报告指出,今年1月末,兰州、柳州、潍坊城投债的行权中债估值均值分别为14.98%、11.97%、8.98%,反映出市场整体对其担忧更甚。
据中证鹏元测算,若考虑全部行权,柳州一年以内面临400多亿元债券本息需要兑付;另据华福证券数据,柳州、兰州、潍坊2023年城投到期/回售规模分别为561.54亿元、126.60亿元、506.93亿元。而增量(借新还旧)方面,自2022年以来,柳州城投新增债务规模有所收缩,除柳州轨交及其子公司柳州龙建有息债务继续攀升外,其余平台有息债务规模均有不同程度的下降,且维持了债务短期化趋势。
以债券融资为例,当地2022年发行规模仅为上年度的38.57%,债券融资净流出74.27亿元;进入2023年,当地城投债券发行均为私募公司债,主要集中在柳州投资和柳州城建体系,但1~4月(截至4月25日)债券融资仍净流出52.63亿元。
柳州部分平台的非标违约风险已经有所暴露。以柳州东投为例,该平台去年有多笔商业票据出现逾期(目前已兑付),另有一笔2.55亿元政信信托(兴业信托)出现本金逾期(目前已结清)。
对于信托逾期的原因,柳州东投称,近年来受经济形势影响,公司盈利能力存在一定程度上的减弱;公司承担的柳州市重点工程较多,融资规模较大,近年来存在一定的还本付息压力。去年12月,该平台评级被中诚信国际调整为负面。
信托、定融等非标“输血”是过去不少城投融资的重要渠道,但随着违规、违约等风险增加,加上监管收紧,通过非标“借新还旧”的可持续性也在降低。
5月11日,山东省济南市历下区政府官网披露了一则《关于山东宏桥产业控股有限公司涉嫌非法集资的风险提示》,因文件将潍坊青州市宏源公有资产经营有限公司(当地AA级城投)子公司的“收益权定向融资产品”明确定性为涉嫌非法集资,引起业内关注。不过,目前相关文件已经搜索不到,记者就此联系当地金融监督管理局,对方表示具体情况需要核实后回复。18日,当地金融监督管理局人士回复称,该局依据《防范和处置非法集资条例》,正有序推进风险处置工作。
城投违规发债背后
再融资环境生变的同时,债券市场严监管已成趋势。尤其自2020年11月“永煤事件”曝出违规结构化发债之后,交易商协会发布了《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》(下称《通知》),其中明确严禁发行人“自融”,即发行人不得直接认购,或者实际由发行人出资,但通过关联机构、资管产品等方式间接认购自己发行的债务融资工具,主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事上述行为。
证监会也在今年1月《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》及其配套规范的修订说明中提到,要防堵结构化发债行为。
2022年,交易商协会查处了自2020年11月发文严禁发行人“自融”后的首单“自融”典型违规。而今年3月24日,协会在对吉林四平城投的自律处分缘由中提到,“20四平城投PPN001”“20四平城投PPN002”发行存在向投资者提供财务资助行为,两期债务融资工具发行利率未客观反映其实际利率水平。在不少业内人士看来,四平城投的行为实质为结构化违规发债。
从细节来看,在查处四平城投案件时,交易商协会发现,光大证券作为主承销商和簿记管理人,未合规开展发行工作;吉林银行、吉林亿联银行违规收取发行人大额财务资助。交易商协会还在梳理其他案件线索时发现,富国资产管理(上海)有限公司协助相关发行人直接或者间接认购自己发行的债券。上述4家金融机构均被要求开展自律调查。
所谓结构化发债,即发行人以自筹资金直接或间接认购拟发行债券,进而降低市场资金参与度,营造假象降低票面利率和融资难度,常见模式是发行人直接出资购买债券,或者先购买资管产品份额,再由资管产品出资购买。在极端情况下,还会出现发行人全额自购债券后质押式回购融资的形式。
事实上,市场认可度低、直接发债难度大的发行人会更倾向于结构化发债,但会导致实际募集金额降低,隐形成本也较高,且不利于债券市场定价体系良性发展。方正证券研报指出,近年来结构化发行在复杂性和隐蔽性上有所增加。截至今年1月末,全市场涉及结构化发行的债券有3147只,合计规模2.1万亿元,占比达到16%和15%。
“选择结构化发债的地方城投,一种是小地方、债务压力比较大的城投,还有一种是‘中间商’赚利润。”有债券市场人士对记者表示,随着监管收紧,近年来,结构化城投债发行已经明显减少,目前处罚也多为2020年之前的违规行为。
不过,随着经济环境生变,地方城投违规发债现象又有抬头迹象,但方式更多是提供票面利率之外的收益等,有别于传统的结构化发行。以柳州为例,上述债券市场人士指出,随着柳州再融资环境生变,警惕非市场化的发债行为可能出现反弹。
业内认为,“网红”区域首先需要考虑的是如何缓解短期债务压力,从根本上发展经济的同时,短期内,在合规的情况下或仍需要“借新还旧”。