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我们认为本次会议既“实事求是”，又“积极有为”。实事求是体现为科学对待二季度疫情反弹前设定的增速目标，积极有为体现为针对现阶段经济中的问题有的放矢，积极应对，力争实现最好结果。比如，财政政策要有效弥补社会需求不足，支持地方政府用足用好专项债务限额。货币政策继续保持流动性供给宽松，着力提振信贷投放。安全底线方面涉及粮食、能源、房地产、村镇银行等等，而平台经济的监管将常态化，同时推出一批“绿灯”投资案例。我们预计下半年楼市有望企稳回暖，经济将继续复苏，CPI通胀有上行空间。

实事求是对待经济目标，但政策积极有为，力争实现最好结果。本次会议强调要“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。我们认为，在疫情已经造成了较大负面影响的现实背景下，以接触性服务业为代表的部分行业损失难以通过后续赶工来弥补，因此以传统日历年度（1月1日至12月31日）为衡量区间的GDP增长目标在此情况下适用性降低。本次政治局会议的提法体现了政策层科学、实事求是地对待经济增速目标的态度。但是这不意味着政策“躺平”，相反，政策基调仍然积极有为。政策要“力争实现最好结果”，提出“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，并且要求“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，“各地区各部门要切实负起责任”，“经济大省要勇挑大梁”，这些都体现了宏观政策仍会加大力度稳增长。

会议指出，要“综合看、系统看、长远看”疫情防控和经济社会发展的关系，“特别是要从政治上看、算政治账”，并且强调“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战”。在严格疫情防控的同时，会议强调要“保证影响经济社会发展的重点功能有序运转，该保的要坚决保住”。并且对于中远期的科学疫情防控，要“做好病毒变异跟踪和新疫苗新药物研发”。

宏观政策着力解决需求不足问题，下面分别是我们对财政政策和货币政策的展望：

► 财政政策要有效弥补社会需求不足，用好地方专项债，支持地方政府用足用好专项债务限额。我们认为下半年财政政策将继续支持消费和投资复苏，有财力的地方政府或通过发放消费券或补贴等方式刺激家电等大件消费、绿色消费，而随着专项债在今年6月基本发行完毕，有望在3季度集中拨付使用以支持基建发力。截至2021年底，地方专项债限额高于余额约1.3万亿元，我们预计可通过增发限额与余额的差额部分，用于地方隐债化解和投资项目，缓解今年地方政府收支缺口的压力。从分省数据看，北京、上海、河南、福建、河北等省剩余额度较多，由于这些省份隐债体量相对较小，我们预计或更多用于投资项目建设。

► 货币政策亦要承担“弥补社会需求不足”的责任，这就要求货币政策在流动性的供应端保持相对充足的状态。在经济内生需求较为疲弱的背景下，提振信贷投放、拉动总需求的一个有效途径是政策性金融等准财政的投放，用好新增的政策性银行信贷和基础设施投资基金是关键。

除了粮食、能源以及生产之外，防范地产风险和村镇银行风险是守住安全底线的重要方向。地产方面强调要压实地方政府责任，保交楼、保民生，我们预计未来政府、房企、金融机构各方将共同发挥积极性，尽快筹资金、盘活存量资产、加快化债，做好保交楼，并用足用好因城施策工具箱，稳定销售预期，实现楼市资金正循环。同时，我们预计村镇银行风险亦涉及到基本民生，将妥善化解，打击金融犯罪，保障储户基本利益。

集中推出一批平台经济“绿灯”投资案例。2022年3月，国务院金融稳定发展委员会专题会议提出“通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力” 。2022年4月，中央政治局会议提出“促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施”。本次会议明确提出“推出一批平台经济‘绿灯’投资案例”。这将有助于我国平台经济的长期健康发展，激发我国的数字经济潜力和国际竞争力。

总之，本次政治局会议积极回应现阶段经济发展中以及市场关心的热点问题。防风险、稳增长的信号非常明确。我们预计下半年楼市将企稳回暖，随着市场情绪好转，前期落地的政策效果将逐步显现，而下半年政策力度也将可能加大，经济继续复苏态势已经比较清晰，CPI通胀也有上行空间。

政治局会议延续“稳中求进”工作目标，政策基调并未出现明显调整依然维持宽松，并回应当前市场关注的核心问题。A股市场7月初开始从前期的单边反弹转为震荡波动，投资者较为关注经济和政策预期的边际变化。我们从7月中旬左右提示关注中下旬可能召开的中央政治局会议，从会议公告来看，以下几个内容值得重点关注：1）从经济层面来看，本次会议肯定了前期的工作成效，“有效统筹疫情防控和经济社会发展工作”，同时也客观强调“当前经济运行面临一些突出矛盾和问题”，要“巩固经济回升向好趋势”，“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，并提出“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”；2）在政策力度方面，货币政策“要保持流动性合理充裕”，一定程度上有助于缓解市场在近期国内物价指标上行背景下对货币政策取向的担心；3）疫情防控方面，正确认知“疫情防控和经济社会发展的关系”，“特别是要从政治上看、算政治帐”，“坚持动态清零”；4）对于近期市场关注较多的房地产及村镇银行风险，会议也做了相应回应，在地产方面“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，妥善化解一些地方村镇银行风险。5）在平台经济方面，会议表态“对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例”；另外，6）会议对就业、粮食安全保障、能源资源供应、国企改革、进出口等也做了回应和明确。总的来看，我们认为本次会议在肯定近期疫情防控和经济发展均取得一定成效的背景下，政策基调并未出现明显调整依然维持宽松,同时客观阐述并回应了当前市场关注的一些问题。

下半年继续关注“稳增长”政策落实。从国内来看，六月下旬以来，一方面地产行业资金链的问题在持续发酵，另一方面，疫情的局部反复使得稳增长政策落地面临一定的制约，市场在4月底反弹两个月以后，担心开始增多、进入盘整状态。从海外来看，长端利率已经有所回调，市场担心通胀缓解可能较慢，同时对增长的担心还在消化中。本次政治局会议在政策层面尤其是货币政策维持了相对宽松的表述，在地产相关问题上也有较为明确的表态，一定程度有望缓解市场担忧，往后看，政策落实带来的基本面修复可能较为重要，在国内增长复苏弹性暂时不强的背景下，接下来需要关注政策落实对经济基本面的改善，以及对近期风险事件的应对，尤其是地产行业面临的情况，使得政策果断处理的必要性在增加，后续进展也值得关注。

稳而后进，轻大盘，重结构。我们在下半年展望中强调“稳而后进”，主要因为三个方面的原因，一方面，疫情的潜在反复可能会使得稳增长政策落地存在约束，增长复苏弹性减弱，另一方面，地产情况下半年情况较为关键，在持续了快一年的销量大幅下滑后，地产资金链可能会面临一定压力；另外，海外“胀”后有“滞”，地缘冲突带来的影响可能并未完全过去，等等。这些因素共同作用下，中国市场取得绝对收益也会面临一定挑战。当前，市场情绪相比前期已经有所降温，在关注二季度业绩及经济修复的同时，也需要关注后续政策落实。整个下半年看，要注意把握市场节奏和灵活性。配置上以稳为主，我们依然以低估值、与宏观关联度不高或有政策支持的领域为主。成长风格在前期连续反弹后，性价比在减弱，波动正在加大。近期上游价格已经大幅回调，逐步开始关注中下游产业可能出现的修复，战略性风格切换至成长的契机需要关注海外通胀及中国稳增长等方面的进展。我们后续仍将继续关注中外政策变化、经济增长、疫情及中美关系等因素来更新我们对市场路径和结构表现的判断。

政治局会议对货币政策的定调是“保持流动性合理充裕”，今年年内货币政策可能还是会维持宽松，流动性可能还是会比较充裕。目前隔夜利率已经降至1%，DR007中枢降至1.5%-1.6%，2020年4月市场对流动性预期最宽松的时候，DR007的中枢也就是1.3%-1.4%，现在的资金面是非常松的。在政治局会议定调之后，后面资金面预期可能会更加稳定，我们认为短端可以放心配置，投资组合也有必要维持一定的杠杆。

政治局会议还强调“加大对企业的信贷支持”，政策还是希望推动信用扩张。不过，下半年信用扩张空间可能有限，这里面主要是两个方面的限制。一是房地产相关融资很难明显增长，尽管房地产政策可能还会继续放松，但是政策重心在于保交楼、稳民生，这样房地产从土地出让到新开工，短期可能很难明显回升，房地产相关的融资需求可能还是会偏低；二是政府债券融资可能回落，上半年政府债券发行节奏较快，对社会融资形成明显支撑，但是下半年政府债券融资会回落，政府债券融资的支撑作用明显减弱。上半年实体融资需求弱，各类金融机构资金较多，对债券配置需求较强，这个情况下可能还会延续。今年年内配置力量可能会继续主导市场，信用这块也是可以放心配置。

今年前7个月长端收益率一直在震荡，目前还没有走出震荡区间，市场对长端的顾虑在于收益率点位低，市场担心后面经济明显反弹之后，长端收益率会面临比较大的调整压力。但是目前来看，疫情之后经济反弹力度还是相对偏弱，从政治局会议来看，今年年内财政政策并没有超出市场预期，而房地产政策更多是强调保交楼、稳民生，这样后续经济反弹的高度可能会低于债券市场之前的预期。如果后续基本面没有新的因素出现，我们判断后续长端利率会有一个重定价的过程，10年国债收益率可能会有一波下行行情，我们建议投资者关注相应的交易机会。

政策“保交楼”力度加大。政治局会议将“保交楼”提升到“安全底线”的高度，并强调“用足用好政策工具箱”“压实地方政府责任”，我们认为可能意味着“保交楼”政策力度将加大，且地方政府可能承担主要责任。我们分析可以用于“保交楼”的资金来源包括：1）房企自有资金；2）后续销售回款；3）建筑商工程款；4）银行发放开发贷款；5）国企和地方AMC等政府相关主体收购，用于续建商品房、棚户区改造安置、保障性租赁住房等，银行提供并购贷款。我们认为，对于前四类资金来源较难实现的问题项目，第5种方式可能是较为可行的实现路径；政策协调对出险房企进行重组和清算，或者政府对银行流动贷款提供一定形式的增信和担保，也能够提供用于支持保交楼的资金。对于银行而言，政策“保交楼”力度加大能够改善资产质量悲观预期，化解系统性金融风险。

稳妥化解村镇银行风险。政治局会议提到“妥善化解一些地方村镇银行风险，严厉打击金融犯罪”。近期河南村镇银行处置工作正在稳步推进，且7月15日和7月25日已分别启动5万元以及10万元以下的客户存款的兑付工作，相关问题正在得到妥善处置。近年来随着金融风险攻坚战推进，中小银行风险暴露和处置进度加快。我们认为未来几年金融供给侧改革仍将继续，区域中小银行加快整合、数量减少。问题机构出清有利于稳定金融秩序、降低系统风险，利好资产质量管理审慎的优质机构。

下半年政策金融有望发力。政治局会议提到“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”。6月6日国常会宣布调增政策行8000亿元信贷额度；6月29日宣布政策行3000亿元专项债补充基建资本金，我们估算最多能够撬动约1.5万亿元基建投资，相当于基建投资较先前2022年的计划提高约7个百分点[1]。全年来看，我们预计政策行2022年贷款增量达2.5万亿元，约占全年银行业新增贷款11.5%，相比2021年的6.8%明显提升，起到逆周期调节“稳经济大盘”的作用。

银行股估值和仓位位于历史底部：2Q22银行股基金仓位为2.76%，重回历史低位[2]；当前A/H股银行前向市净率0.6x/0.4x，再度位于历史最低点，显示出长期配置价值。近期银行股下跌，主要由于房地产相关贷款资产质量担忧。我们预计随着稳增长政策继续发力、房地产政策协调加强，资产质量预期有望企稳，银行股估值修复。

风险提示：经济增速超预期下滑，疫情反复，房地产风险扩散。

7月28日，习近平主席主持召开中共中央政治局会议，其中对房地产提出“要全方位守住安全底线。要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。

会议有关房地产的表述内容仍以支持为主，行业政策力度或再加强。本次会议仍沿用了4月政治局会议中提出的“支持刚性和改善性住房需求”的相关表述，并着重强调要“因城施策用足用好政策工具箱”，较4月会议中“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”的表述更加积极。我们统计4月会议以来各地累计出台的住房需求支持政策超180条，其中近60条涉及限购、限售、限贷政策调节，对于新房销售复苏起到了一定促进效果，6月高频口径新房销售面积同比跌幅较4月收窄28ppt至-30%。往前看，尽管超高能级城市核心区受限于房价管理目标或难有明显放松，但我们认为各地房地产行业政策力度（尤其是限购、限贷方面）或进一步加强以支持销售景气度复苏。

会议高度强调“稳民生”的“地方责任”，地方政府在项目层面的“保交楼”举措或将持续加码。政治局会议首次明确提及“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，并将其与“安全底线”相挂钩，表明了中央在解决停工问题上的决心和信心。我们预计后市供给侧相关举措可能更多落在项目层面，相关措施可能包括：积极推进央国企和AMC等机构市场化收并购项目、地方收购出险企业未售货值以补充停工项目建设资金、金融机构提供后进先出贷款推进复工、加速出险企业债务重组以盘活资金用于交楼等。我们认为“保交楼”举措的持续落地将有望稳定消费者购房信心，推进行业基本面修复。

我们预计市场景气度或将缓慢修复，具体节奏视相关举措落地情况而定。7月以来销售修复节奏有所趋缓，高频口径销售面积环比6月下降29%。考虑到上述政策对于住房需求的支持与稳定，我们认为市场景气度或将缓慢复苏，但供需两侧相关举措落实见效也须时间，基本面指标实际走势或视政策落地节奏介于我们在《房地产2H22策略：大浪淘沙，曙光初现》中提出的中性和悲观情形之间。

短期A/H地产股波动性或加强，建议逢低吸纳优质龙头房企。我们预计近期住房需求支持政策和供给侧“保交楼”举措或陆续出台，但3季度企业信用债到期仍较密集，且销售复苏节奏仍存在一定不确定性，短期A/H地产股受情绪影响波动性可能加强。中期维度上我们认为优质龙头房企仍将更多受益于基本面边际修复，长期演绎出集中度提升逻辑的确定性仍在，建议择机逢低进行吸纳。

风险提示：政策变化或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。

我们认为，此次政治局会议在促进地方政府用好专项债和信贷额度，落实基建实物工作量，以及推动保交房，稳民生方面做了强调，有利于稳定市场对稳增长的信心和预期。

地产基建链建材我们建议关注两条主线，第一条就是受益于基建稳增长政策带来实物工作量落地的标的，涉及到防水材料、水泥产业链、塑料管道三个细分领域。会议提出，要“用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，是对之前稳增长政策基调的延续，更注重对已发放的专项债、新增信贷和基础建设投资基金实际使用的一个落实。我们看到，上半年财政支出已经有明显的加速，但因为项目端启动到建材需求释放一般都会有1-2Q的时滞，上半年建材的基建端需求我们并没有看到明显的启动。但我们近期调研和交流的情况，以及水泥、螺纹钢、工程机械等高频中观数据的情况，也指向了基建端实物工作量的确在落地，基建端建材的需求的确在复苏，并且在35度以上的高温天气减少后，我们认为基建端的建材需求有望进一步改善。

第二条主线则是受益于下半年竣工修复的标的，包括了消费建材里的涂料、五金、石膏板、家装管道，和浮法玻璃行业，我们看到竣工实际上是不缺项目的，据中建协的统计，2021年已开工未完工的面积，或者说施工面积是157亿平米，但竣工面积是40亿平米，存量的项目足够满足3-4年竣工的需求，因此竣工项目是不缺的，当前竣工端需求虽然比新开工好一些，但仍然处于偏疲弱的状态，我们向企业了解到，主要是地产商的资金仍然偏紧张，竣工的改善需要看到地产商面资金的改善，这可能需要楼盘的销售去化率也进一步改善，所以今年地产销售的改善是地产竣工改善的前置指标，而不是新开工的。之前市场比较担忧前期的烂尾楼事件会导致竣工的修复不及预期，同时业主不敢购买民企期房，可能导致新开工的恢复会比较滞后，这次会议再次强调了“压实地方政府责任，保交楼，稳民生”，表明了一个保交付的态度，我们认为有望缓解市场对烂尾楼这一风险因素的担忧，有助于稳定不发生系统性风险的市场预期，利好竣工端建材。

风险提示：地产销售、竣工恢复缓慢、基建实物工作量落地不及预期，疫情扩散。

回顾4月的政治局会议，当时是提出了要全面加强基础设施建设，7月28日的政治局会议依然有基建相关的表述，主要是体现在资金端，用好地方政府专项债资金，支持地方政府用足用好专项债限额；货币政策方面，要用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金，我们认为未来财政和准财政政策将继续保持对基建较大的支持力度。6月以来，基建行业数据边际改善，单月基建投资增速环比达12%，较上月的8%环比提升；我们统计的基建招投标数据6月同比增约15%，较3月以来的持续同比下滑转正，且7月招投标金额增速有望进一步提升。我们认为6月以来行业观察到的景气改善主要得益于资金端财政政策的支持以及产业端的赶工期需求。向前看，专项债在二季度净融资额合计约2万亿元，叠加政策性银行贷款等准财政支撑，我们认为基建行业有望在三季度延续高景气。

地产链方面，考虑到近期地产企业信用风险仍然存在，企业资金压力仍较大，我们跟踪的地产链企业包括房建设计、施工、装饰等，企业基本面仍在不同程度上存在压力。同时部分制造业行业景气度也保持相对的高位。因此在投资建议上，我们建议关注三类机会，一是受益基建稳增长的、全国性的优质央企，该类企业因全国性布局较为完善、因此受益的确定性强、盈利增长更为稳健等；二是基建景气度更高的细分区域；三是高景气的建筑专业工程，包括新基建和部分制造业领域，如电力工程、化学工程、粮油工程、减隔震、建工建材检测等。

风险提示：政策落地效果不及预期。

地产开工修复偏缓，下半年钢铁需求弱复苏。本次政治局会议继续强调“房住不炒”、将疫情防控作为经济社会发展的重要任务。我们维持此前下半年钢铁需求弱修复的观点，核心原因在于地产开工的景气修复大概率会更晚：1）疫情仍会对钢铁下游需求复苏形成扰动。2）地产供给侧信用风险导致地产供需正向循环难成型，地产新开工的修复较销售进一步迟滞，从6月宏观数据来看，尽管地产销售指标增速环比继续改善（当月销售面积增速环比+13.5pct），但新开工及施工面积增速环比仍-3.2/-8.4pct，以地产为代表的钢铁下游需求仍较弱。另一方面，基建方面，下半年实物工作量的形成有望对下半年建筑用钢的形成支撑。我们测算得到2022年全国粗钢总消费量同比-2.8%至9.96亿吨 ，下半年用钢需求环比上半年+13.6%，其中全年建筑用钢需求预期同比-3.7%至4.61亿吨（下半年环比+17.3%），弹性较板材需求（下半年环比+10.6%）更优。

钢厂即时利润有所修复，供给显现企稳态势。根据Mysteel高频统计数据，本周五大品种钢材产量为883.10万吨，环比上周基本持平，钢厂供给萎缩放缓，主要原因为钢厂利润有所修复，根据我们的模拟，最近一周（7.18-7.24）主要钢材品种螺纹/热轧平均即时吨毛利为150/-198元，环比+128/+93元。

期货超涨，产业链价格低位反弹，持续性有待观察。近期黑色产业链期现价格出现反弹，主要原因包括：1）6月下旬以来钢材下游需求复苏低于市场预期叠加钢铁供给萎缩，产业链价格短期内跌幅较大；2）钢厂复产预期下近期铁矿石期货合约超涨，导致现货价格被动抬升。往前看，我们认为在需求复苏仍较弱、钢厂利润处于较低水平的背景下，行业较弱的基本面不足以支撑期货价格较高涨幅，本轮产业链价格反弹持续性有待观察。

展望2H，我们认为钢铁行业处于“进退之间”。一方面是“稳增长”落地带来国内下游需求的逐步复苏，产量压降背景下供需有望改善，同时炉料铁矿/焦炭价格进入下行周期，成本压力减小，盈利有望迎来修复；另一方面海外已经开始“衰退交易”，伴随流动性的紧缩与经济下行压力，黑色产业链价格大概率向下寻求新的均衡。进退之间，我们认为2H产业链价格中枢下行的过程中钢铁板块难有趋势性行情，重点把握波段性的投资机会，关键时点是金九银十的旺季：需求大概率复苏同时减产预期可能逐步强化,催化钢价的反弹与钢企利润的扩张。同时，中长期我们建议布局已经走出1H高合金成本与弱内需“阴霾”的成长性较强的特钢新材料龙头企业。

产业链利润分配再均衡，聚焦两条投资主线：1）下行周期，紧抱经营管理能力优秀，盈利能力稳定的龙头。2）特钢新材料龙头企业。

风险提示：疫情发展超预期；全球经济加速下行；房企信用风险恶化。

有色行业的策略环境大体是看三个元素，就是需求、供应和货币。当前有色行业的策略环境正在发生一些新的变化，在这三元素上均有体现。

一是需求层面，政治局会议部署下半年经济工作，进一步强化中国经济边际向好的预期。会议强调坚持稳中求进工作总基调，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面落实疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，巩固经济回升向好趋势，并强调宏观政策要在扩大需求上积极作为。

二是供应层面，会议强调在新能源方面，要提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。

三是货币层面，昨晚美联储7月份议息会加息75bp符合市场预期，同时，也释放了放缓加息节奏的鸽派信号。也就是在7月份加息75bp之后，目前的市场预期是9月、11、12月分别是50bp、25bp和25bp。

美国第二季度实际GDP年化环比初值降0.9%，预期升0.5%，第一季度终值降1.6%，修正值降1.5%，初值降1.4%。

首先，全球范围内的货币紧缩出现了边际放缓，这也为国内进一步进行货币宽松创造了良好的条件。我们认为，这一方面利好金融属性较强的黄金和工业金属，另一方面，对A股的估值水平提升有积极意义，尤其是对于新能源金属这种估值弹性比较大的板块更加利好。

第二，对于新能源金属和工业金属，本来三季度即将进入到传统旺季，如果稳中求进、积极作为的政策进一步贯彻落实，新能源产业链和工业金属的需求预期有望得以改善。我们认为，锂、钴、镍、稀土等新能源金属，以及铝、铜等工业金属有望在三季度迎来涨价行情，不过对于以铝、铜等为代表的基本金属，由于海外需求的衰退会一定程度上压制涨价弹性。

第三，从供应层面，会议强调了在新能源方面，要提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。这意味着政策层已经充分认识到新能源金属在上游资源供应环节对外依存度高的供应风险问题。我们认为，针对锂钴镍等新能源关键资源的国内开发和国际并购的鼓励性政策有望进一步出台，这对推动新能源金属上游公司的资源自给率的提升有积极意义，也有利于提升行业板块的估值水平。

风险提示：1）海外需求衰退超预期；2）通胀压力超预期，导致美联储放缓加息低于预期。

近一个月化工品价格加速回落。进入六月以来我们观察到化工品价格加速回落，生意社化工指数从六月高点已累计下跌16.0%。PPI指标近期环比增幅持续收窄，6月环比增长0.4%，我们预计未来有转负可能。我们认为化工品整体走弱的原因有两点，即需求修复不及预期和原油价格回落。原油方面，布伦特原油自6月14日的高点125.2美元/桶下跌至当前的98.8美元/桶，跌幅达到21%。我们认为在全球原油并未有效增产之际，这一价格下跌更多体现的是对于全球需求的担忧。后续油价依然有很大的不确定性。需求方面，上海疫情反复对2Q全国经济造成较大压力，市场预期3Q需求或逐步企稳。截至六月国内房屋新开工面积累计同比下跌34.4%，并且跌幅持续走阔，在房住不炒的政策指引下地产短期或难见拐点。另一方面，为应对汽车消费萎缩，国家推出汽车购置税减免政策，6月中国汽车产销量阶段性反弹，持续性仍待观察。在当前整体经济走势并未明朗之际，终端消费复苏力度需持续跟踪。

政治局会议指出，要提升能源资源供应保障能力，加大力度规划建设新能源供给消化体系。宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足。结合这两点，站在当下，我们认为：1）国内与海外新能源支持力度持续加大，相关新能源材料需求增速明显，建议关注景气持续的EVA、工业硅、碳纤维、聚醚胺与技术壁垒高的电解液、POE等环节；2）需要适当配置上游资产对冲能源价格上行的可能性；3）一线龙头的性价比突出，我们看好一线化工龙头的长期成长性，龙头估值优势明显，同时龙头企业未来三年资本开支较大，中长期成长性较强；4）国内经济复苏趋势确定，建议关注TDI、粘胶短纤与纯碱等弹性品种。

风险提示：政策执行力度低于预期，产品需求低于预期，产能建设进度低于预期。

家电板块作为地产后周期板块，市场预期及板块估值受地产政策影响不断波动。我们认为，本次政治局会议提到的关于稳定房地产市场、因城施策用足用好政策工具箱以及保交楼、稳民生等表述，对于稳定地产需求相关预期，进而支撑家电板块估值修复，会有一定的作用。尤其本次会议彰显中央保交楼的决心，房地产竣工交付风险若能缓解，对于支撑地产关联度高的家电品类的需求会有一定的作用，市场情绪也将有望明显回暖。当前时点，除了地产方面的政策支持，家电板块边际改善的因素已经陆续出现。

中央呼吁出台消费刺激政策，部分地区跟进。例如今年6月工业和信息化部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，鼓励有条件的地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新行动。随后北京、深圳、上海等多省市纷纷跟进落实家电补贴细节。近期商务部《关于促进绿色智能家电消费的若干措施》也将发布，中央有望针对家电以旧换新和绿色智能家电下乡提出更具体的措施，市场翘首以待。

全国多地高温刺激空调零售。6月中旬以来，大范围高温天气来袭，华东、华中、华北及西南等地区的持续高温开始影响空调零售。中央气象台预计，7月下旬南方还将出现持续性强高温天气，影响范围、强度都将超过上一轮。AVC数据，W26-W29（6.20-7.17）空调四周累计线上/线下零售额同比+41%/+8%，表现环比明显改善。

近期主要原材料铜、铝、钢铁等价格自高点回落，考虑家电企业普遍于1季度末、2季度初有过一轮涨价，我们预计在原材料价格下降的趋势下，家电企业3季度的盈利能力也有望明显改善。

人民币汇率贬值，利好家电出口业务的盈利修复。从已经发布的业绩预告看，汇率贬值带来的业绩弹性已经开始在出口型公司中体现。

5月底以来，随着上海等地疫情缓解、物流恢复，叠加618线上大促的拉动，部分被压制的消费需求得到释放，白电、厨电、清洁电器、小家电等需求都开始有所回暖。从1H22家电行业上市公司已经发布的业绩预告来看，部分低估值、经营明显边际改善的标的受益汇率贬值、成本下降带来的业绩弹性已经开始体现，我们看好相关标的后续的盈利弹性。

风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

我们主要分析政治局会议对航空机场以及物流板块的影响。

国内航空出行复苏有望继续稳步推进。政治局会议强调，“坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零”。今年上半年，部分主要城市受到了疫情大面积反复影响，航空出行受挫。6月，根据各上市公司披露的月度经营数显示，国内航线正在稳步恢复。我们认为，坚持动态清零的政策或将有助于国内航空出行进一步恢复，利好航空公司基本面改善。

行业基本面处于底部区间，建议投资者关注需求恢复以及竞争趋缓带来的航空业绩改善。根据主要上市航司的预告，2Q22航司业绩环比亏损进一步扩大，当前正值暑运出行旺季，行业需求有所恢复，我们预计3Q22航司业绩或现环比改善。我们认为疫后航空业基本面相较于疫情前将有改善，主要考虑1）行业供给增速相较于疫情前放缓，短期需求虽受疫情影响，但在疫情影响较小的阶段，国内出行需求仍然具有潜力，或形成供需差，叠加票价市场化改革，航司盈利得到较大程度释放；2）疫情下，短期需求疲软，高油价推高航司运营成本，行业竞争趋缓，亦有望迎来格局改善。

投资建议：航空优于机场。疫情发生后，机场在免税渠道中占比相较于疫情前有所下降，考虑免税业务仍然依赖于国际线的恢复，大型国际机场基本面较大幅度改善仍需等待国际线进一步放开。

会议指出，“要提高产业链供应链稳定性和国际竞争力，畅通交通物流，优化国内产业链布局，支持中西部地区改善基础设施和营商环境”。

中国物流要如何畅通？我们认为中国to C端物流例如快递的效率已经很高，但to B端的物流效率仍有提升的空间，而to B端物流的症结在于集约化低、信息标准化程度不一以及多种运输方式衔接不畅，各个地方有自己的物流分销体系也一定程度上造成了to B端物流的效率低。

畅通交通物流对中国物流行业意味什么？

第一，第三方物流会获得发展。2020年中国物流总支出14.8万亿元，第三方物流占比为44.0%，低于美国接近60%的渗透率，随着工业企业利润承压，物流作为“第三利润源”得到重视，我们认为未来企业物流外包将会是大势所趋。

第二，物流和制造业两业融合更加普遍，供应链物流集成式服务更加普遍。产业升级背景下对供应链配套的要求更高，供应链管理的难度和复杂度也更大，因此产业升级必然伴随着供应链物流的升级，目前三方物流仍以单一场景为主，而物流企业未来会向商流、信息流和资金流延伸，通过供应链管理整合流通活动，实现物流业和制造业的两业融合。

因此在这样的背景下，我们看好物流细分领域的龙头。

风险提示：疫情反复；宏观经济下行；成本上升；行业竞争加剧。

我们看好在“稳中求进”的经济工作总基调下，伴随疫情逐步恢复，轻工、零售、美妆行业有望迎来的业绩改善。展望2H22，我们坚定看好具备核心竞争壁垒的消费龙头市占率持续提升趋势，推荐两条投资主线：

1）受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气细分领域龙头。会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为”，我们看好高景气细分领域需求的持续释放。今年上半年，国内多地新冠疫情反复对国内消费需求、尤其是线下消费产生了较大的影响，同时供给端也受到原材料价格上涨影响，轻工零售美妆板块业绩出现分化，多数个股中报业绩或面临增长压力，但市场对此已有一定预期。此次中央政治局会议再次强调扩大需求，我们认为美妆医美、培育钻石等高景气细分领域在渗透率提升及消费升级的推动下需求有望持续旺盛，并且短期来看有望随着疫情的缓解板块业绩迎来进一步恢复。①美妆：行业持续高景气度，我们认为受益疫情缓和、基数下降，化妆品消费有望逐步回暖，全年销售增速前低后高，后续渠道分流、流量重构、监管趋严，利好具备多品牌多渠道运营、产品研发能力强的龙头份额提升。②医美：行业处于快速成长期，新品陆续上市丰富产品供给，随着医美线下消费逐步复苏，龙头公司业绩快速成长可期，关注胶原蛋白等新细分领域的机会。③培育钻石：消费者认可度快速提升，培育钻石渗透率仍有较大提升空间，我们预计行业产销两旺、产品价格坚挺，上游毛坯钻生产厂商积极扩产，龙头业绩有望持续高增。④潮玩：潮玩行业持续景气，下半年线下渠道有望明显恢复，我们看好头部企业凭借IP、会员、渠道等优势实现市占率持续提升。⑤新型烟草：海外需求有望保持快速成长，国内监管政策落地后需求短期或受冲击，但行业发展的不确定性逐渐消除，头部企业强者愈强。

2）后续基本面有望迎来边际改善的行业龙头。①家居：会议指出“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”。随着疫情影响逐步减弱，6月以来家居企业接单已经逐步复苏，叠加相关政策逐步落地，我们预计下半年家居行业有望恢复良好增长，头部企业借助大家居战略、新兴渠道等实现市占率持续提升。②人服：人服行业千亿元市场享供需两侧政策支持，复工复产推进及保就业相关政策落地，有望推动交付常态化及用工需求提升。③家用轻工：消费升级驱动各子细分领域二是政府债券融资可能回落，上半年政府债券发行节奏较快，对社会融资形成明显支撑，但是下半年政府债券融资会回落，政府债券融资的支撑作用明显减弱持续扩容，头部企业品牌、产品优势显著，下半年行业需求有望随疫情缓解逐步恢复，同时生活用纸等行业成本压力有望改善。④运动健身：长期需求持续增长，短期盈利有望受益于海运、原材料等成本下降。

风险提示：疫情反复带来需求波动；原材料价格大幅上涨；行业监管政策变化。

我们认为食品饮料行业仍将稳中向好、持续复苏：1）在稳中求进的总基调下，整体环境稳中向好，可以带来消费复苏的持续；2）会议强调宏观政策要在扩大需求上积极作为，利好以内需为主的食品饮料行业。同时，我们认为随着疫情防控措施常态化，防控措施对于食品饮料板块投资情绪和基本面的边际负面影响会减弱。

白酒消费逐步恢复。目前白酒消费逐步恢复，点状疫情扰动不改渠道信心回升趋势。现在是白酒消费淡季，我们认为疫情对酒企全年任务影响有限；绝大多数公司对下半年经济、防疫政策等仍较乐观，年度目标未变，策略上充分挖掘增长潜力，备战中秋旺季。我们认为在流动性边际充裕、估值逐步切换至23年等因素影响下，2H22白酒板块估值有望持续修复。

啤酒：疫后消费逐步复苏，旅游等需求恢复驱动板块环比改善趋势明显。1）上半年疫情影响下啤酒板块展现韧性，主因一方面上半年疫情影响呈区域性特点，全国化啤酒龙头销量受影响有限，另一方面疫情推动非现饮渠道发展，此可覆盖以优质体验为诉求的居家消费需求。2）整体原料价格已迎拐点，成本压力或在今年四季度至明年缓解。年初至今大麦/铝材/纸箱/玻璃瓶等成本同比变化24.7/22.8/2.7/-13.2%，整体成本基本处于可控范围内。我们预计明年整体成本或有下降趋势，可以提振行业毛利率。

大众品：疫情扰动下各板块逐渐恢复，建议关注成本与压力放缓、利润端有望增长的相关公司。我们推荐关注两条主线：1）成本端可控的相关企业。随棕榈油、PET、原奶等价格下滑，休闲食品、软饮料、乳制品等行业利润具备增长空间。2）堂食恢复后业绩有望进一步改善的大众品公司。

风险提示：需求疲弱、原材料价格波动、食品安全风险。

会议指出，要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。

“推动平台经济规范健康持续发展”总体上表明监管认可平台经济的作用，并期望其发展在健康的路径上，这与从年初至今，监管从多方面对平台经济展现了较为友好的态度一致。从3月16日刘鹤副总理主持国务院金融委会议的表述 ，到4月25日国务院办公厅提出的“进一步释放消费潜力”的《意见》 ，到4月29日中共中央政治局会议提出的“促进平台经济健康发展” ，再到 5月17日全国政协的专题协商会针对平台经济再次给予了积极的措辞 ，都表明监管整体对行业的认可与支持。此外，从监管方的具体行动看，证监会积极推进与PCAOB的谈判 、游戏版号重启 等事件，可以看出监管对行业态度的缓和（中金2022下半年展望 | 互联网：降本增效诚可贵，蓄力增长价更高）。

“完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管”，说明前期仍有一些问题尚在处理过程中，但缓和不代表完全放松，未来监管步入常态化，引导行业良性发展。监管目前的缓和是张弛有度的，现阶段的缓和是建立在前期监管工作的成绩基础之上的：从2020年到2021年，监管对互联网行业非常严密而周全地在市场所能想象到的各个方面出台了全面的法规，严格规范了互联网公司的经营行为，净化了网络空气，实现了对弱势群体（中小企业、劳动者、普通消费者、尤其是未成年消费者）的保护，防止了资本的无序扩张。在此种情况下，诸如“垄断和不正当竞争”等“红灯行为”仍然是监管态度的底线，同时具体细分部门还在发布陆续的细则（如限制未成年人直播打赏、网络直播偷漏税问题等），因此我们认为常态化的监管并非放松，而是更积极地引导整体行业向良性发展。

在年底的中央经济工作会议中的措辞是“要为资本设置‘红绿灯’，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长”，本次措辞改为“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，我们认为监管指导方向并未发生变化，只是前期整改已经取得不少成果，因此可以更强调“绿灯”的一面。我们认为，一方面，符合科技进步、促进共同富裕方向，在目前经济压力大的背景下，更值得被鼓励，另一方面，互联网平台也可以发挥在经济中的表率作用，积极转向政策鼓励的硬科技、建立全国统一大市场、释放消费潜力等方面进一步深耕，以开放促竞争，以竞争促创新。

风险提示：宏观经济及监管政策不确定性，行业创新不及预期，行业竞争加剧风险。

旅游酒店餐饮以线下消费为主、内需属性明显。本次政治局会议指出高效统筹疫情防控和经济社会发展工作，并强调宏观政策要在扩大需求上积极作为 。我们认为在疫情好转和防控优化的大趋势下，社服行业有望迎来明显复苏，后续待经济企稳和消费力修复后再进一步向疫情前水平靠拢。

2Q22国内疫情反复下社服公司业绩承压；6月份以来疫情趋势逐步向好、行业恢复好转。1）旅游：2022年劳动节假期五天（4月30日-5月4日）国内出游人次恢复至疫情前（2019年）同期的66.8%，系2020年端午节以来新低。2Q22国内旅游人次同比下降26.2%（vs. 1Q22国内旅游人次同比下降19.0%）。2）酒店：酒店4月RevPAR恢复至19年同期40%。3）免税：二季度离岛免税销售额同比下降51%。近期疫情好转下海南客流开始呈回暖趋势，从美兰机场单日客流量来看，4月/5月/6月整体恢复至19年同期客流量的29%/40%/60%，21年同期的26%/35%/65%，恢复程度自4月中旬触底以来已有所改善。4）餐饮：社零餐饮收入4月和5月分别同比-22.7%和-21.1%，其中一线城市受影响尤其大；6月同比下滑收窄至4.0%。

我们认为在疫情好转和防控优化的大趋势下，社服行业有望迎来明显复苏，后续待经济企稳和消费力修复后再进一步向疫情前水平靠拢。1）随着常态化疫情防控机制逐步完善，防控举措边际优化（入境人员管理措施由“14+7”调整为“7+3”、通信行程卡取消“星号”标记等），新冠疫苗接种持续推进。同时，本次中共中央政治局会议强调，宏观政策要在扩大需求上积极作为。以海南省为例，海南省政府自4月28日起安排1亿元财政资金开展第一轮消费券发放活动，目前第一轮1亿元消费券已基本发放完毕[3]；7月25日，海南省政府决定于消博会期间再此追加1亿元继续发放消费券，其中约60%资金将用于支持离岛免税消费[4]。我们关注政策支持下消费力的进一步修复。2）以海外为例，21年各季度餐饮品牌北美/美国同店均已超19年同期，国际酒店龙头万豪美加地区RevPAR在4月恢复至接近19年同期。3）以国内前几轮疫情为例，华住、锦江等国内头部酒店集团RevPAR在2Q21恢复至19年同期水平（而1Q21恢复为8成）；以本轮疫情深圳经验为例，4-5月深圳餐饮品牌同店虽仍未恢复至疫情前水平，但环比改善显著。

关注困境反转逻辑下，社服企业疫后复苏弹性。1）免税：关注疫情后客流回暖，我们预计竞争格局变化有限。2）餐饮：我们认为性价比路线在消费低迷时更具韧性，关注基本面良好的成长及成熟企业的修复弹性。3）酒店：我们认为行业供需错配有望为疫后RevPAR长期上行奠定基础，龙头引领恢复和扩张。4）旅游：短期关注防控优化下跨省游复苏弹性，长期而言我们看好国民美好生活向往驱动文旅消费长期升级。5）人服：经济下行与恢复期，企业对灵活用工需求提升，当前中国灵活用工渗透率较发达国家仍偏低，我们认为龙头市占率有望提升。

风险提示：疫情反复导致行业复苏慢于预期。

[1] 参见2022年7月4日发布的报告《又见政策行注资基建，影响几何？》

[2] 参见2022年7月24日发布的报告《银行仓位和估值调到哪儿了？》

[3] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

[4] https://www.hainan.gov.cn/hainan/tingju/202207/41ddacac870e49acb8288ee52646c3f4.shtml

本文摘自：2022年7月29日已经发布的《政治局会议对市场的含义》

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

李求索  SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991   

范阳阳 SAC 执证编号：S0080521070009

林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CE Ref：BGP853

李昊 SAC 执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853

龚晴 SAC 执证编号：S0080520090002 SFC CE Ref：BRR606

孔舒 SAC 执证编号：S0080521120005

张树玮 SAC 执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

齐  丁 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

裘孝锋 SAC 执证编号：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

韦一飞 SAC 执证编号：S0080521110007

赵欣悦 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

柳政甫 SAC 执证编号：S0080521120007

刘凝菲 SAC 执证编号：S0080522040004 SFC CE Ref：BSD697

周悦琅 SAC 执证编号：S0080520030002 SFC CE Ref：BRF444

白洋 SAC 执证编号：S0080520110002 SFC CE Ref：BGN055