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提要：受季节性因素与近期城投发行审核环境趋严影响，2月以来，城投公司的债券发行量及净融资规模均呈走弱态势。分析人士认为，在监管对于城投债“控新增”并着力压降低评级主体的指导方向未发生根本性转变的背景下，年内城投企业的信用资质必将进一步分化。

根据东方金诚最新统计，2022年2月，我国城投债的发行规模和净融资额双双回落，分别降至2542.68亿元和1196.42亿元，较上月呈明显降温态势。

具体而言，2月城投公司共发行债券341只，较上月大幅减少541只，降幅达61.34%；发行规模较上月大幅缩减3650.39亿元，环比降幅达58.94%；净融资额同比减少75.95亿元，环比减少1873.72亿元。

不仅如此，2月城投主体的募集资金仍主要用于债务滚动，项目建设等用途资金合计占比由上月的5.10%进一步降至1.84%。在地方政府财政“紧平衡”的背景下，城投企业的融资环境持续收紧在所难免。

“2月城投债的净增量占信用债3860亿元总净增的31.4%，较2022年1月50.9%的规模继续下降，已处于2021年以来的最低水平。”一位机构交易员告诉记者，“出于风险防控的考量，对于那些弱资质尾部区域，审批端必然会进行一定约束，限制发债资源分配。”

中信证券债券研究首席分析师明明指出，从交易所终止审查项目的情况来看，2022年前2个月遭到终止审查的城投融资项目共有77个，明显高于2021年同期，延续了2021年下半年以来的收紧趋势。

记者观察到，当前城投发债较多的江苏、浙江、山东等省份继续保持了明显的扩张态势，偏尾部省份的融资则依然乏力，甚至有净偿还状况出现，板块内部的结构分化由此可窥一斑。

公开数据显示，2月江苏省城投企业的债券发行量和净融资规模仍位于所有省份的首位，净增量为228亿元；湖北、浙江、四川、重庆等区域城投融资的净增量在100至150亿元区间；河南、福建、山东等17省区市城投发行人的净融资规模在5至85亿元区间；海南、内蒙古、黑龙江等9省区城投主体的月度债券融资净增量为零或为负，其中陕西以-18亿元的净增量居末。整体来看，西部地区和东北等地相关区域的净融资状况仍然不佳。

投资者在高信用主体、经济发达地区进一步聚集的趋势短期难以扭转。区县级城投在市场化融资过程中遇到的阻碍也将越来越明显，并且随着财政收入增速的放缓与隐性债务监管的趋严，凭借自身之力走向市场的可能性已经越来越小。

大部分业界专家认为，对于那些弱资质的区县级城投主体而言，若想维持目前的融资能力，“抱团取暖”或是唯一的选择。简而言之，就是选择合并重组的集团化道路，通过区域内的平台整合或地级市内区县平台的合并、集团化，实现规范转型、剥离隐性债务、做大资产及现金流，来进一步获得市场投资者信任。

“身处市场‘寒冬’，这一趋势料将在全国范围内继续蔓延，反过来也将使得不合并的弱主体进一步被投资人所抛弃。”上述交易员称，“城投已不可能再享有过去大规模融资的特权待遇，未来需要做的就是‘收缩战线’，放弃‘做大做强’的幻想。”

尽管城投尚未在真正意义上打破“刚兑”，只发生过技术性违约等风险事件，可伴随板块内部分化的加剧，考虑到监管政策的制定大概率将继续遵循“政府和企业的权责边界清晰，信用有效分开”及“坚决遏制隐性债务增量，妥善化解隐性债务存量”的原则，由此，在政府信用与企业信用强力分割的背景下，对城投主体的判断还是要回归基本面研究。

目前各路机构集中“抱团”经济发达省份的城投主体，使得广东、江浙等区县级城投利差已压无可压；贵州省、云南省、东北等“网红”区域的信用利差急剧走阔且维持高位，马太效应可谓展现得淋漓尽致。

然而，部分经济发达省份的弱资质城投就一定风险较低吗？答案或是否定的。结合城投行业政策及板块内部的分化情况，业内人士建议，后续具体到择券方面，在“风险防控”的大前提下，加强个体甄别仍是重中之重。首先，针对强区域的部分弱城投（如东部区域乡镇街道级别的城投主体），若其业务属性纯粹、有稳定的强担保债项，那么仍可选择适度下沉，反之需予以规避。其次，对于中部部分区域，鉴于2021年该地区的城投债已被挖掘得相对充分，因此建议从债券品种入手博取收益。再者，针对西部部分区域，投资者亦无需“草木皆兵”，可选取地方经济、财政相对较好的城投主体适度下沉。

此外，分析认为，若城投主体具备如下特征，则无论其身处哪类区域，都建议审慎规避。第一，是短期备用流动性不足，与民企存在担保、委贷、资金往来等密切关系、非标融资占比较高的城投企业。第二，对于地方政府债务负担很重的区域城投，建议严格控制投资规模。第三，需关注2022年理财产品“真净值化”管理模式下的弱主体估值风险。

中金公司则提醒，未来需关注区域隐债清零试点或债务风险等级变化对于城投再融资和信用利差的影响。