锐见丨城投公司多元化融资渠道——中资美元债
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中资美元债的定义
中资美元债是中资企业在境外交易所备案发行、以美元计价的债券，到期还本付息同样以美元计价，在我国发行美元债的主体，除了金融机构外，以房地产公司和城投公司为主。
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中资美元债市场的基本面情况
随着中国经济发展以及金融开放政策的背景下，国家政策鼓励海外发债及境外发行利差优势，同时海外投资者对中资美元债券的资产配置需求持续增长。
2010年在人民币单边升值的大背景环境下，中资美元债的发行数量大幅上涨。2010年-2014年，美欧日三大央行实行量化宽松政策，致使人民币单边上涨趋势。2015年底—2016年初，汇改冲击使得人民币升值趋势有所回落，进入了贬值周期。2016年至今汇率波动常态化，运行机制平稳，中资企业境外发债重新升温，开启了城投美元债新浪潮。2018年中资美元债市场出现违约高潮，再融资环境恶化，再融资难度和成本明显上升，全年发行规模回落。根据Wind数据显示，截止2021年9月，存量美元债城投公司共涉及257家发行主体。
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中资美元债的发行监管政策
根据中资美元债现行发行方式，美元债的监管包括公开发行和非公开发行条例。前者指美国证监会注册（SEC），后者包括Regulation S（Reg S）和144A。这三者的监管侧重点和管理条例的要求存在差异，信息披露方面，RegS要求最为宽松，SEC最为严格，而144A介于两者之间；发行票息方面的要求与信息披露要求的严格程度成反比，RegS的票息最高，144A其次，SEC最低。发行效率方面，Reg S的效率最高；募集规模方面，SEC高于144A高于Reg S。城投公司中资美元债的实质风险仍需中国政府和城投公司来承担，因此城投中资美元债的约束条件实际上来自于境内监管机构，主要是外汇监督管理局和国家发改委，国际监管机构只作为指引。
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城投公司境外发行中资美元债的主要发债结构
（一）直接发行模式
该发行方式不需要城投公司设立境外特殊目的子公司，城投母公司凭借自身资质发行，进而省去了设立SPV公司时间，同时减少了国际律师出具法律意见书的部分费用。该发行模式简单且时间效率高、费用少，城投母公司无需签署任何额外担保协议等增加风险，且资金回流相关监管做少。直接发行模式下对城投母公司资质要求较高。
（二）城投公司跨境担保模式
跨境担保是指境内城投公司在境外设立SPV子公司，境外子公司作为债券发行人，境内母公司对债券提供跨境担保，或者城投母公司为境外有业务的子公司提供跨境担保发行的一种模式，是城投公司发行中资美元债的最常见的发行模式需要注意的是，该模式下，发行额度要在监管机构给城投公司的备案额度范围内。该模式适用于境内母公司资质较好，其评级可达到境外投资级别或BBB及以上。
（三）备用信用证担保模式
由于城投公司资质很难评级到国外投资级，为了增加增信措施，城投公司可通过第三方银行对债券进行担保。常见的方式是由担保银行出具备用信用证，承诺如果发行人未能按时支付本息，债券持有人可以直接要求担保银行代付。备案信用证交易结构下，债券的评级一般可以达到银行自身高等级水平，可有效降低发行成本。
（四）维好协议模式
维好协议是境内城投公司与境外发行人之间签署的承诺协议，规定境内城投公司至少持有一定比例的境外发行人的股份，并为其提供流动性支持，保证其拥有一定的资产、权益及流动资金。如果境外发行人未能按时支付本息，债券持有人可以直接要求境内城投公司代付。目前维好协议在我国的课执行性未经考验。
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发行中介机构及主要职能
（1）发行人：配合开展尽职调查；评级会议演示；审阅发售通函并提供修改意见；就拟议发行债券的契约、条款和其他相关交易文件进行谈判和讨论；从监管部门获得相关审批。
（2）全球协调人、承销商及牵头经办行：协调整个执行程序及其他中介机构，并明确各中介机构的职责；准备详细的执行时间表，并以此跟进各中介机构的工作进度；联络评级机构，准备评级演示材料；及时让发行人了解项目的进度及存在问题，并定期为发行人提供相关市场信息；就拟议发行债券的契约、条款及条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论；尽职调查（公司业务及财务方面）；审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的契约、条款及条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论；准备路演推介材料、协调路演行程安排；簿记建档、定价、配售债券、售后市场支持。
（3）国际发行人律师：为发行人提供国际法律服务；参与发行人举办的例会及董事会对本项目作出协议的起草会；撰写英文版本募集说明书；让发行人了解债券契约条款及承销协议，并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容；在债券上市过程中担任上市代理；审阅法律文件，包括从纽约法的角度审阅条款和条件；开展尽职调查；出具国际法律意见。
（4）国际承销商律师：为承销商提供国际法律服务；协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容；对发行人、审计师开展法律尽职调查；审阅募集说明书，并提供相关修改意见；订立发行人及信托人的持续责任（信托人代表所有的债券持有人）；出具国际法律意见。
（5）中国发行人律师：协助发行人准备报发改委申请文件；协助发行人准备内部程序性文件；协助发行人准备报外管局文件（视项目结构是否需要）；从中国法律角度就拟议债券发售向发行人、牵头经办行提供法律建议；审阅法律文件，包括条款和条件；开展境内尽职调查，并出具境内法律意见书；在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议。
（6）中国承销商律师：为承销商提供境内法律服务；对发行人、审计师开展法律尽职调查；审阅募集说明书，并提供相关修改意见；订立发行人及信托人的持续责任（信托人代表所有的债券持有人）；出具境内法律意见。
（7）发行人审计师：展开尽职调查；审定募集说明书中的财务数据；向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露（包括重编历史报表)以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函；出具安慰函及审计意见书。
（8）信托银行：协助债券结算相关流程；承担支付代理、CMU/Euroclear存管代理等行政职责；负责登记托管和债券存续期内的后续维护；代理债券后续付息兑付和相关通知事宜，确保利息和本金的及时偿付；如果债券发生违约事件，将代表投资人行使一切权利。
（9）印刷商：募集说明书等文件的校对、排版和印刷；募集说明书等电子版文件传送和纸质版配合路演进行运送；在公司需要进行文件翻译。
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城投公司发行中资美元债的优点
境外发债融资对于城投公司来说，具有重要的经济意义。企业融资途径是多样的，包括股东增资、银行贷款、优先股、发行股票、发行债券等。而境外发债作为城投公司的有效融资方式之一,对于企业的经营有以下几个方面的重要意义：
一般的，城投公司主要的融资渠道就是银行融资、发行债券及非标融资。城投公司可以根据自身融资币种要求，选择融资币种，增加融资渠道多元化，调节融资结构，大大提升了融资效率。
境外监管对债券募集资金的使用基本不设限制，不会穿透监管用途，企业募集资金可以用于项目建设、可以偿还其他借款、可以作为日常经营的流动资金，但是目前对于流向房地产方向的资金条件比较严苛。对境外银行和企业而言，通过境外人民币外汇市场交易,可将发行的人民币资金换成其他货币，用于日常经营和投资，目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期（SWAP)交易，将人民币兑换成美元使用。主要业务在境内的企业，也可以通过资金的回流，将境外的资金引入国内使用。
中资美元债，城投公司可以择时发行，抓住市场时机，实现低成本融资。目前美元大规模放水，国际市场外币利率普遍较低，城投公司可以通过在境外发债实现更低的融资。另一方面，城投公司境外发债有助于提升其国际知名度，进而影响其境内融资成本。
城投公司发行中资美元债发行主要以364天和三年期为主，364天债券的发行，从开始准备至募集结束，需要3-5个月，3年期债券通常需要5-7个月，比发行公司债、企业债的发行时间短。
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城投公司发行中资美元债的弊端
364天中资美元债只需要在当地外汇监督管理局登记备案即可，3年期债券需国家发改委出具相应批文。目前中国的外汇管理还处于比较谨慎的态度，宏观层面上，外汇管理局对于城投公司发行中资美元债的要求也比较严苛，微观层面上，之前发行募集到的资金使用出现困境的情况，使得很大一部分城投公司不再敢尝试发行美元债。
一方面，外汇管理局要求发行中资美元债的城投公司均不能在财政部名单和外汇管理局名单内，且该名单不对外公布，查询流程比较繁琐；在外管名单内的城投公司是不能对境外子公司提供跨境担保。另一方面，前几年有很多城投公司发行过美元债，但是由于在发行期间，中介机构没有处理好资金使用条款、国家监管政策等等多方面因素，导致资金“趴”在账上不能使用，并且还得按时支付利息，城投公司的阴影无法消除。
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